核心观点
　　2025业绩承压，周期底部减值充分。2025年行业处于原奶成本下行、渠道库存逐步消化的阶段，居民乳制品消费恢复偏慢，传统商超客流与家庭大包装消费场景继续承压，经销商也更加重视库存周转和现金回收，叠加行业促销竞争延续，公司2025年整体收入同比下降7.3%，其中液态奶收入同比下降11.1%；2025年公司经营利润为65.6亿元，同比-9.5%，受收入下滑影响，公司OPM同比-0.2pct至8.0%。2026年预计公司将维持费用的精准投放，持续提升运营效率，营业利润率水平预计稳中有升。此外，2025年公司计提金融资产减值18.89亿元、固定资产减值3.23亿元、在建工程减值1.08亿元、存货减值4.69亿元以及联营公司相关损失8.04亿元，主要系原料奶喷粉及现代牧业亏损拖累所致，2025全年归母净利润15.45亿元。
　　2026看好蒙牛业绩修复，利润弹性主要来自非经营性拖累收敛。我们预计今年公司常温奶恢复增长，低温鲜奶、奶粉及奶酪延续较快增势，会员店和toB渠道为公司提供新的增量来源，收入端已出现筑底回升迹象。原奶供需改善，价格逐步企稳回升，世界杯营销与原料成本上行或压制上半年经营利润率，但大包粉减值下降、现代牧业扭亏及有效税率回落有望推动净利率修复。
　　乳业或将走出低谷，盈利范围持续扩大。供给侧，2026年国内奶牛存栏延续惯性去产能节奏；需求侧，全年深加工项目落地预计带来日均2000吨新增耗奶量，当前，新疆等生鲜乳主产区收购价已上涨至3.5元/公斤，当地牧场率先实现盈利。我们预计随着上游去化持续及下游需求改善，蒙牛乳业作为全国头部乳企将会受益供给改善，同时高端化、营养健康、精深加工和数智提效驱动长效增长。
　　盈利预测与投资建议
　　维持买入评级，下调目标价至25.89港元（前值为27.21港元）。根据公司2025年报，我们更新2025年财务数据，受2025年低基数影响，略下调公司2026-27年盈利预测并新增2028年预测，我们预计公司2026-28年归母净利润分别为50.70、54.50和59.65亿元（2026-27年原值分别为56.74，59.29亿元）。给与26年行业平均水平17倍PE，对应目标价25.89港元（港币兑人民币汇率0.86），维持买入评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期、行业竞争超预期，联营公司盈利修复慢于预期