事项：
　　公司发布2026年半年报。26H1实现主营收入447.95亿元，同比+7.77%；经营利润为36.76亿元，同比+3.90%；归母净利润23.71亿元，同比+15.94%。
　　评论：
　　液奶领跑行业，冰粉酪全面加速。26H1液态奶/冰淇淋/奶粉/奶酪/其他产品实现收入338.7/42.1/20.6/31.5/15.2亿元，同比+5.2%/8.5%/22.8%/32.6%/4.8%，全品类加速改善。其中，液奶在行业需求分流与渠道重构的调整期仍实现正增，且增速引领行业，常温特仑苏实现高个位数增长，低温酸奶正增、鲜奶同比增幅超30%，每日鲜语与行业榜首差距进一步缩小。非液奶业务中，冰淇淋依托世界杯全球营销资源实现稳健增长，新品收入贡献创历史最优；奶粉聚焦全年龄段营养健康需求，可比口径增长超30%、贝拉米有机收入增长超60%且处缺货状态；奶酪业务中妙可蓝多收入增长28.7%，Q2营业收入规模再创历史新高，包装奶酪市场占有率稳居首位。
　　经营利润率维持高位，联营扭亏对冲补税扰动，盈利稳步改善。分品类看，26H1液态奶/冰淇淋/奶粉/奶酪/其他产品分部利润率为7.6%/17.3%/10.5%/7.2%/-10.8%，同比-0.6pcts/+1.4pcts/+4.6pcts/-2.5pcts/-1.6pcts，除液奶外，多数品类盈利稳中有升。具体看，26H1公司毛利率-0.9pct至40.8%，主因去年下半年针对部分液奶基础产品调价及原料成本涨价；销售/管理费用率分别同比-0.34/-0.35pct，费用端精益化成效显著；OPM同比-0.3pct至8.2%，仍维持高位。在此基础上，26H1联营损益实现盈利0.4亿、同比减亏6.25亿，主要系联营牧场扭亏正向增厚利润；而根据相关要求补交所得税3.2亿，有效税率升至31.5%，一次性税项因素拖累报表；故26H1净利率+0.38pct至5.30%，低基数上温补修复。若剔除所得税扰动，预期26H1利润同比+31.6%，盈利大幅改善。
　　指引上修彰显信心，上游整合放大利润弹性。
　　经营重塑见效，展望更为积极。公司经历24年以来去库存、调整团队、探索品渠适配等一系列经营重塑后，当前新品新渠道成效显效，上半年液奶在需求疲软环境下实现超预期增长、冰奶酪全面加速，会员店、零食量贩、即时零售等新兴渠道加速渗透，多款渠道定制产品在头部系统份额位居前列。在此背景下，公司全年收入指引亦由年初中单位数上调至高单位数、OMP力争超额达成8.0%的前期目标，管理层信心充足。且更关键的是，资本开支同比大幅下降51.2%，现金流状况有望进一步改善。
　　原奶周期反转，上游整合放大利润弹性。此前公司持续受累于原奶下行周期，但当前奶价已企稳回升，上游格局正在重塑，现代牧业于周期底部收购中国圣牧，预计成为国内原奶产量最大的乳源企业，规模效应与有机奶占比双升。上半年联营损益已实现扭亏，同比减亏6.3亿元，预计下半年随奶价持续上行及整合协同显现，联营贡献有望进一步放大，叠加所得税一次性扰动趋缓，全年盈利增速有望逐季加速。
　　投资建议：经营步入上行周期，确定性与潜在弹性兼具，重申“强推”评级。考虑26年全品类增长超预期、有效对冲所得税压力，原奶周期反转下公司整合上游放大未来利润弹性，我们调整26-28年业绩预测至49.6/57.3/64.1亿元（前期预测为49.6/55.7/62.7亿元），对应PE为13/11/10倍。考虑原奶周期已反转、公司调整到位，公司营收改善趋势确定，奶价上涨带来潜在盈利弹性，给予27年17倍PE，上调目标价至29港元，重申“强推”评级。
　　风险提示：需求复苏不及预期、存栏去化不及预期、行业竞争加剧等。