公司发布26年半年报，1H26实现收入/归母净利润447.9/23.7亿元，同比+7.8%/+15.9%；还原一次性所得税3.2亿元影响后，核心利润同比+31.6%超预期。液态奶基本盘修复，固态业务贡献增量。毛利率阶段性承压，费用效率及联营企业改善对冲。全年收入指引上调，多品类驱动有望延续。
　　收入恢复较快增长，还原税收后利润表现超预期。公司1H26实现收入/归母净利润447.9/23.7亿元，同比+7.8%/+15.9%；还原一次性所得税3.2亿元影响后，核心利润同比+31.6%超预期，利润改善快于收入，主要受费用管控及联营企业业绩修复带动。
　　液态奶基本盘修复，固态业务贡献增量。公司1H26液态奶/冰淇淋/奶粉/奶酪/其他收入分别338.7亿元/42.1亿元/20.6亿元/31.5亿元/15.2亿元，同比+5.2%/+8.5%/+22.8%/+32.6%/+4.8%，整体销量同比增长约8%。1）液态奶方面，特仑苏上半年实现高单位数增长，沙漠有机、软牛奶（0乳糖）、M-PLUS每日原生高蛋白牛乳等推动结构升级；鲜奶增速超30%，每日鲜语品牌势能持续释放；港澳及新加坡等市场实现三位数增长。2）冰淇淋国内业务实现双位数增长，艾雪稳居印尼市场份额第一，在东南亚市场继续扩张。3）奶粉业务调整成效显现，剔除工厂出售等不可比因素后可比增速约30%，贝拉米同比增长超67%。4）奶酪业务妙可蓝多B端/C端收入均增长超20%、规模创新高。渠道端，公司加快会员店/即时零售/零食量贩/兴趣电商等高势能渠道布局，为新品放量提供支撑。
　　毛利率压力仍在，费用效率及联营企业改善对冲。1H26毛利率40.8%，同比-0.9pct，主要受前期液态奶价格降价及包材/砂糖/乳脂/乳清粉等原辅料成本上涨影响。费用端，销售及经销/管理费用率分别27.6%/4.3%，同比-0.3/-0.4pct，费用精细化管理成效延续，最终1H26经营利润率高基数下同比-0.3pct至8.2%；其中联营企业损益由上年同期亏损5.9亿元改善至盈利0.4亿元，带动整体净利润同比+15.9%，剔除一次性所得税影响后，经调整净利润同比+31.6%。
　　投资建议：全年收入指引上调，多品类驱动有望延续，维持“强烈推荐”评级。公司7-8月经营势头延续，全年收入指引由中单上调至高单位数。下半年原奶价格预计温和回升带动格局优化，叠加公司终端折扣收窄、产品结构优化、费用管控及供应链降本，利润率有望同比改善。我们预计26-28年每股收益分别为1.21/1.38/1.48元，当前股价对应26/27年分别13.1/11.5xPE，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：需求复苏不及预期、成本大幅上涨、行业竞争加剧、新渠道拓展不及预期等。