【投资要点】
　　收入表现超预期，核心利润增长亮眼
　　2026年上半年，公司实现收入447.9亿元，同比+7.8%，收入端表现好于年初预期的中单位数增长指引；实现归母净利润23.7亿元，同比+15.9%，若扣除一次性补缴税款3.2亿元的影响，净利润同比+31.6%。
　　液奶恢复增长，奶粉和奶酪增长提速
　　2026年上半年，公司液态奶/冰激凌/奶粉/奶酪/其他业务分别实现收入338.7/42.1/20.6/31.5/15.2亿元，同比+5.2%/+8.5%/+22.8%/+32.6%/+4.8%。公司液态奶业务上半年显著跑赢行业及竞品，特仑苏实现高个位数增长，鲜奶同比增长30%+，增长得益于核心大单品聚焦和功能性新品布局。冰淇淋国内业务实现双位数增长，海外业务实现高单位数增长。奶粉和奶酪业务增长提速，妙可蓝多连续三个季度增速高于20%，瑞哺恩保持20%+增长，贝拉米增长超60%。
　　毛利率下滑，费用管控良好
　　2026年上半年，公司实现毛利率40.8%，同比-0.9 ppt，主要由于去年应对奶价下行及市场竞争，对部分产品进行调价，影响延续至今年上半年，以及受国际环境影响，包材、砂糖、乳脂类等原辅料价格上涨。费用管控良好，销售费用率27.6%，同比-0.3 ppt；管理费用率4.3%，同比-0.4 ppt。综合影响下，归母净利率5.3%，同比+0.4 ppt。
　　维持“买入”评级，目标价26.58港元/股
　　公司液态奶业务恢复增长，且收入表现超年初预期，后续随着产品结构优化及费用管控得当，经营利润率有提升空间。我们调整盈利预测，预计公司26-28年归母净利润为49.67/54.72/61.30亿元，给予2026年18倍PE，对应26.58港元/股目标价，较现价有48.4%的涨幅空间，维持“买入”评级。