收入稳健增长，税前利润高增
　　根据公司发布的中期业绩公告，26H1公司收入447.95亿元，同比+7.8%；经营利润率8.2%（同比-0.3pct）。26H1税前利润36.50亿元，同比+28.6%，主要系应占联营公司业绩由25H1的-5.85亿元转为+0.40亿元且融资成本下降。税前利润因原奶周期反转与公司自身经营改善共振而高增。但受所得税补缴3.20亿元影响，有效税率由25H1的24.1%大幅上升至31.5%（同比+7.4pct）。在一次性补税影响下，公司归母净利仍然实现了双位数的增长，26H1归母净利23.72亿元，同比+15.9% 
　　液态奶基本盘复苏，奶酪、奶粉高速领跑
　　分业务板块（外部客户收入口径）：26H1液态奶/冰淇淋/奶粉/奶酪/其他板块收入分别为338.65/42.07/20.58/31.48/15.17亿元，同比+5.2%/+8.5%/+22.8%/+32.6%/+4.8%。其中，26H1公司的鲜奶实现30%以上增速，国内冰淇淋收入同比双位数增长；婴配奶粉高端化升级，中老年奶粉收入增长强劲、线上份额稳居第一。
　　毛利率微降、费用率改善，盈利能力稳中有升
　　26H1毛利率40.8%，同比-0.9pct，主因：i）去年下半年为应对市场竞争对部分基础产品进行价格调整；ii）期内包材、椰子油、蛋白粉等原辅料成本明显上涨。费用端，26H1销售及经销费用率27.6%（同比-0.3pct），行政费用率4.3%（同比-0.4pct），费效提升。26H1受益于借贷利率下降，融资成本4.65亿元，同比-23.5%。综合26H1归母净利率5.3%，同比+0.37pct。
　　投资建议：
　　公司作为乳制品行业头部企业，坚持“一体两翼”战略，在发展六大核心业务的同时兼顾创新发展和国际化探索。26-27年，受益于原奶行业周期的反转，以及公司自身的经营改革，公司盈利能力有望持续提升。我们主要选择了同样重点布局食品或饮料领域的企业作为可比公司，参考ifind 6个月机构一致预测，可比公司2026年PE算术平均值约17倍。我们预计公司2026年-2028年的收入增速分别为7.46%、5.87%、5.52%，净利润的增速分别为214.90%、14.05%、11.11%。我们给予公司26年17倍估值，6个月目标价24.39元港元（截止26年8月31日汇率：1HKD=0.8572CNY），首次给出买入-A投资评级。
　　风险提示：需求复苏不及预期风险、乳制品行业竞争加剧风险、成本超预期上涨风险