跨越周期，扬帆起航，我们认为蒙牛已走过本轮行业调整最困难的阶段，原奶供需改善、液奶/奶粉/冰品收入恢复、减值减少及联营企业扭亏，将共同推动公司在新周期下收入与利润加速修复。液奶竞争趋缓与费用收敛是短期利润修复的核心，促销投入收窄有望改善毛销差；低温鲜奶/奶粉/冰品/奶酪等提供结构性增量，26H1奶粉与冰品的盈利能力已进入修复通道。此外，我们判断26年公司的经营修复逻辑主要来自自身积极拥抱新渠道、渠道变革效果兑现、减值出清等α，液奶行业需求仍较为平淡；展望27年，我们预计液奶行业的β有望改善，公司或将迎来α+β共振，修复弹性持续显现。公司经营现金流保持稳定，资本开支与债务持续下降，盈利修复有望逐步传导至股东回报。我们给予公司26年17x PE，目标价25.30港币，“买入”。
　　收入端：常温白奶夯实基本盘，低温与多元业务打开增量
　　我们认为26年蒙牛收入修复的拐点已初步确认，液奶业务恢复是收入重回增长的核心基石，低温鲜奶与多元业务提供增量。24/25年公司液奶收入同比-11.0%/-11.1%，主要受原奶过剩、渠道库存调整与终端促销压制；26H1公司液奶收入同比+5.2%，修复的驱动力来自上游产能出清，核心产品价盘有望企稳；多元业务同步发力，贡献收入增量。
　　利润端：价盘修复与费用效率释放经营杠杆，减值压力有望缓解
　　伊利与蒙牛的ROE差距主因净利率分化（21-25年均值伊利8.2%vs蒙牛3.7%），蒙牛的毛利率更高但销售费用率及减值拖累更大。液奶业务中，原奶供需改善后行业价格战有望趋于缓和，价盘回升、促销收敛有望带动毛销差修复，销售费用的效率提升将是利润修复的关键。多元业务中，奶粉业务25年已实现扭亏为盈、26H1 OPM进一步升至10.5%，26H1冰品业务OPM同比+1.4pct，规模效应释放下盈利仍有改善空间（中长期或可对标伊利25年13%/13%的水平）。减值方面，贝拉米的商誉已于24年清零，后续减值对利润的拖累将逐步收窄。液奶行业竞争趋缓与费用收敛是短期公司利润修复的核心，奶粉/冰品业务盈利改善与减值出清为中期提供利润弹性。
　　现金流：自由现金流呈现改善趋势，后续分红能力有望提升
　　蒙牛在24-25年收入和报表利润承压期间仍保持稳定的现金创造能力，资本开支下降和持续偿债正在改善资产负债表。随着大规模产能建设结束，未来资本开支预计持续下降；随着新增减值减少、现代牧业盈利改善和财务费用下降，公司经营现金流与报表利润端之间的差异有望逐步收敛，后续资产负债表改善或将进一步传导至分红、回购和股东回报。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场对蒙牛的关注仍集中在液奶需求改善与净利率修复，对其自由现金流改善及分红能力提升的预期不足。我们认为，当前蒙牛已从并购扩张后的高杠杆阶段转入现金流修复阶段，自由现金流有望持续增长。
　　盈利预测与估值
　　考虑液奶需求温和修复，叠加公司多元化业务进展卓有成效，我们小幅上调26-28年公司EPS预期至1.28/1.46/1.56元（较前次+5%/+5%/+4%），参考可比公司26年平均PE 17x（Wind一致预期），给予其26年17x PE，目标价25.30港币（前值25.65港币，对应26年18xPE），维持“买入”。
　　风险提示：原奶价格波动超预期风险、食品安全问题、行业竞争加剧、商誉及无形资产减值超预期风险。