今日焦點
　　中國消費——邊際改善，線上服務領先增長
　　中國9月消費邊際改善，但收入預期偏弱及房地產行業持續低迷繼續制約需求。日常必需品及服務保持韌性，而大額及可選消費仍承壓。線上服務繼續快於商品銷售，反映消費需求及零售渠道的變化。我們認為即時零售及本地生活服務平台存在結構性增長機會，美團有望實現盈利修復。
　　零售改善，但汽車仍是主要拖累：9月零售銷售按年增長1.1%，高於市場預期的0.7%，按月增長0.35%，兩項指標均顯示改善。但汽車銷售按年下降21.2%，主要受去年以舊換新補貼形成的高基數影響。剔除汽車後，零售銷售按年增長3.9%，較8月加快1.4個百分點。鄉村消費繼續快於城鎮，但城鎮需求疲弱仍是制約因素，因其佔零售銷售總額超過85%
　　房地產疲弱拖累需求及財富效應：收入預期偏弱及房價下跌抑制購買情緒，導致2026年首九個月房地產投資及新屋銷售大幅下降。交易及裝修減少直接拖累建材、家具及部分家電。房價下跌及房貸償還負擔亦促使家庭推遲大額購買，包括汽車及珠寶，進一步強化房地產與消費之間的負反饋循環。
　　餐飲表現優於商品，受假期時點提振：2026年首九個月餐飲收入增長快於商品零售。9月的改善部分反映今年中秋節落在9月、去年落在10月，節日餐飲需求提前釋放。
　　必需品保持韌性，可選需求分化：食品及飲料維持增長，超市及便利店表現優於百貨公司及專門店，因消費者更重視性價比及便利性。服裝、體育及娛樂用品、珠寶仍然偏弱。專門店亦面對線上及折扣渠道競爭，金價波動影響珠寶銷售，反映需求偏軟及零售渠道轉移雙重影響。
　　通訊設備受益於新品發布及成本上漲：9月傳統消費電子新品發布季支撐換機及升級需求，同時記憶體芯片及零部件成本上升逐步傳導至零售價格，推高名義銷售額。因此，通訊設備銷售強勁主要由新品週期及價格帶動，而非可選需求全面復甦。
　　線上服務增長快於商品銷售：2026年首九個月線上服務按年增長5.3%，高於線上商品的3.8%，且差距擴大。旅遊、酒店預訂、外賣、娛樂及其他本地服務受益於消費者對便利、即時性及體驗的需求，以及線下向線上遷移。線上商品增長更多依賴食品等高頻必需品，而服裝及日用品仍然偏軟，凸顯消費向服務及高頻支出轉移
　　我們的觀點：我們預計，在收入預期偏弱、房地產及股票財富效應減弱、消費者等待進一步政策刺激的背景下，中國消費復甦仍將漸進且不均衡。不過，日常必需品及服務需求有韌性，疊加零售數字化，應支撐即時零售滲透率提升以及美團閃購和本地服務增長。市場預期顯示，美團外賣單位經濟模型（UE）9月有望改善至每單約0.3元人民幣，好於市場預期，主要受補貼下降及平均訂單金額上升推動；預計2026年第三季UE為每單0.2元人民幣。訂單量表現優於大盤，市場份額保持穩定。同時，抖音更注重盈利、減少補貼，應緩和到店業務競爭並支撐美團利潤率。隨著競爭正常化，我們預計美團將逐步奪回份額，外賣UE改善及到店盈利能力提升將推動整體利潤率修復。該股現價相當於2027財年預測市盈率17倍。（研究部）