观点
　　2026年9月下旬以来，债券市场的波动加大，配置盘和交易盘的行为交替主导利率变化，机构行为发生变化的本质，是对基本面以及政策面判断的变化，因此在展望2026Q4的利率策略时，我们需要回答三个问题：第一，经济基本面发生了何种变化？第二，基于这些变化，为何9月底国常会宣布一系列增量政策？年内是否存在进一步发力的可能性？第三，在当前的宏观和政策环境下，未来的债券市场交易将出现怎样的推演情况？
　　基本面：内需偏弱，基建和制造业投资下滑拖累增速。从总量维度观察，2026年一季度至三季度GDP当季同比增速分别为5.0%、4.3%、4.5%，走势特征与2024年较为相近，一季度经济实现开局回暖，二、三季度增速有所回落。我们进一步拆解消费、投资、出口三大需求分项，投资增速的较快下行，是拖累二季度经济总量增速的核心增量因素。基建投资累计同比由1-2月的9.76%回落至1-9月的- 6.08%；制造业投资累计同比由1-2月的3.1%回落至1-9月的-2.1%。这反映传统投资项目落地进度不及预期，高新技术产业投资增量尚不足以对冲传统产业资本开支收缩带来的缺口。基本面偏弱是我们判断债券市场持续“慢牛”的基础，年内不会出现显著反转，仅在政策发力下完成全年目标，因此趋势上保持多头思维。
　　政策面：货币和财政协同发力的路径已经明朗。1）货币政策方面，以结构性工具为主，主要政策目标是精准施策，支持科技和“六张网”建设，同时托底房地产市场，对冲基建与制造业投资下行压力。从时间节奏上看，2026年与2024年有相似之处，均为二季度后增长动能走弱，三季度出台增量政策托底，但两次政策组合在力度、工具类型与调控思路上存在差异。回顾2024年9月的政策组合，属于总量型宽松政策，政策核心是通过降准降息等总量流动性宽松方式加大对实体经济和资本市场的支持。对比来看，2026年9月的稳增长政策以结构性工具加码为主，并未推出一次性大幅降准降息，侧重结构性货币工具发力，精准解决当前投资偏弱的结构性矛盾，而非全面释放总量流动性。2026与2024年政策出台方式差异，根源在于当前宏观主要矛盾、政策目标与调控思路发生变化。通过PSL和再贷款的组合，在稳定投资的同时，规避传统总量宽松容易带来的资金空转负面效应。在这种“结构性为主、总量保持合理充裕”的调控框架下，年内出台大幅降准、降息等总量强宽松政策的可能性下降。2）财政政策方面，2025年和2026年实际财政工具规模分别达到14.36万亿元和14.44万亿元，2026年较2025年增加约800亿元。新增政策重点聚焦“六张网”建设等重点领域，对冲基建投资下行压力。在发行节奏上，今年债券前置发力特征弱于往年，大量额度后置至四季度，加上新增的5500亿元地方债结存限额（包括3000亿元一般债和2500亿元专项债），年内待发行的一般债和专项债尚有约4200亿元和10500亿元，若大部分需要在10-11月间发行完毕，则单月地方债的发行量达到约7000亿元，与三季度接近。前述中，我们认为央行降准降息的可能性下降，但为了维持充裕的流动性环境，可通过每个月的买断式逆回购和MLF进行中长期流动性的投放。尽管当前以DR007七日移动均值衡量的资金利率再度回落至7天逆回购政策利率下方，情形与今年4-5月相仿，但两轮行情的底层驱动存在显著差异。4-5月资金宽松主要源于外汇占款被动投放，叠加股票市场环境向好，央行具备收紧流动性的政策空间，而当前环境并不支持类似操作。我们判断，10-11月单月净投放格局有望延续，债市流动性环境将维持温和偏松。
　　利率存在两条路径：分歧在于12月。结合我们前述对于基本面和政策面的分析，针对2026年的利率走势，有两条路径的推演。路径一是在9月底出台的结构性政策以及此前的8000亿元政策性金融工具推动下，经济企稳，全年经济目标完成无虞，且伴随着年内债券发行的结束，流动性投放收敛，10Y和30Y国债收益率的区间分别维持在1.6%-1.7%和2.0%-2.1%；路径二是政策未发挥明显效果，12月再次出现宽货币预期的发酵，则10Y和30Y国债收益率的区间将下移至1.5%-1.6%和1.9%-2.0%。无论是路径一还是路径二，我们认为在经历了9月中旬以来的利差压缩之后，10月下旬到11月利率将以稳定为主，分歧在于12月。
　　2026年以来，信用债市场整体表现较强，但随着前期收益率下行及信用利差持续压缩，期限利差在2026年下半年期间亦持续收窄，市场投资逻辑正逐步由普遍性的利差压缩转向期限结构之间、品种结构之间的相对价值挖掘。
　　宏观环境及机构行为角度：1）基本面方面，国内经济修复仍呈现结构性特征，内需恢复的持续性、房地产市场走势及工业企业盈利改善情况仍是影响信用债市场的重要变量。一方面，经济基本面尚未形成全面、强劲的信用扩张趋势，实体融资需求及部分行业经营修复仍有待观察，宏观环境对债市表现仍具有一定支撑；另一方面，稳增长政策持续发力，叠加部分上游行业价格回升，可能推动市场对经济增长及通胀预期重新定价，进而增加债券收益率波动。2）政策红利方面，地方政府债务结存