事件
　　申菱转债（123290.SZ）于2026年10月20日开始网上申购：总发行规模为10.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于液冷新质智造基地项目和补充流动资金。
　　当前债底估值为101.19元，YTM为2.16%。申菱转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.10%、0.30%、0.60%、1.00%、1.50%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率1.95%（2026-10-16）计算,纯债价值为101.19元，纯债对应的YTM为2.16%，债底保护较好。
　　当前转换平价为78.21元，平价溢价率为27.87%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2027年04月26日至2032年10月19日。初始转股价95.49元/股，正股申菱环境10月16日的收盘价为74.68元，对应的转换平价为78.21元，平价溢价率为27.87%。
　　转债条款中规中矩，总股本稀释率为2.72%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价95.49元计算，转债发行10.00亿元对总股本稀释率为2.72%，对流通盘的稀释率为3.57%，对股本摊薄压力较小。
　　观点
　　我们预计申菱转债上市首日价格在100.14~111.16元之间，网上中签率为0.0032%。综合可比标的以及实证结果，考虑到申菱转债规模适中，评级较高，所属题材赛道具有一定成长性，我们预计上市首日转股溢价率在35%左右。
　　申菱环境是国内专用性空调领域规模较大、技术先进、产品齐全的主要企业之一。公司以人工环境调节、污染治理、能源利用为服务方向，围绕专用性空调为代表的空气环境调节设备，集研发设计、生产制造、营销服务、工程安装、运营维护于一体，为数据服务产业环境、工业工艺产研环境、专业特种应用环境及公共建筑室内环境等场景提供人工环境调控整体解决方案。公司产品广泛应用于通信、信息技术、电力、化工、交通、能源、军工与航天等行业，深度服务“新基建”中5G基建、特高压、城际轨道交通、大数据中心等板块，并拥有超高能效、环保绿色工程、智能控制、极端环境保障、防爆防腐、抗震抗冲击六大核心技术体系，其中水电、轨道交通、信息通信、核电领域技术达到国际领先或先进水平。
　　2021年以来公司营收总体增长，2021-2025年复合增速为23.69%。营业收入同比增速总体波动，2021-2025年收入分别为17.98、22.21、25.11、30.16、42.09亿元，2025年同比上升39.56%；2026年上半年收入17.56亿元，同比增长4.39%。归母净利润总体波动，2021-2025年复合增速为11.49%，2025年归母净利润2.17亿元，同比上升87.54%；2026年上半年为0.54亿元，同比下降64.07%。
　　公司收入高度集中于设备销售和解决方案及服务两大业务，其他业务占比较低。2023—2025年，设备销售收入分别为22.01亿元、25.52亿元和32.69亿元，占营业收入的比例分别为87.66%、84.60%和77.66%；解决方案及服务收入分别为3.02亿元、4.50亿元和9.25亿元，占营业收入的比例分别为12.02%、14.91%和21.97%；同期其他业务收入合计分别为0.08亿元、0.15亿元和0.16亿元，占比均不足1%。
　　公司销售毛利率总体平稳、销售净利率有所波动，销售费用率维持高位、管理费用率整体下行，财务费用率低位波动。2021—2025年，公司销售净利率分别为7.93%、7.62%、4.15%、3.68%和5.35%，销售毛利率分别为27.71%、27.77%、27.64%、23.80%和23.99%。
　　风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。