全球资产在能源供给冲击与AI资本开支风险的双重扰动下延续分化，市场定价重心逐步从通胀与货币政策预期转向科技产业融资链条的可持续性。当前转债市场仍应以控制组合回撤、优化持仓结构为主，短期交易性修复与中期配置机会需要区别对待。
　　上周海外方面，全球资产在能源供给冲击与AI资本开支风险的双重扰动下延续分化，市场定价重心逐步从通胀与货币政策预期转向科技产业融资链条的可持续性。全周道指上涨0.67%，标普500、纳指分别下跌1.95%和4.48%，费城半导体指数累计下跌约11.4%；WTI和布伦特原油期货分别上涨约10.41%和4.91%，10年、2年期美债收益率分别下行约16.5BP和7.9BP。宏观层面，美国9月CPI、PPI超预期上行，能源价格持续高企对消费和企业成本形成压力，但美联储官员偏观望的表态缓和了短期加息预期，美债反而在避险需求推动下走强。产业层面，CoreWeave等AI基础设施企业的融资成本和信用风险受到市场关注，叠加部分AI企业增长预期调整，科技股估值压力由利率端进一步向盈利兑现与资本回报层面扩散。我们认为，当前市场并非单纯延续滞胀交易，而是逐步形成能源价格高企、增长预期承压与科技资本开支再定价并存的复杂格局。中期来看，能源供给冲击仍取决于霍尔木兹海峡实际运输能力及供应恢复进度，AI产业长期需求扩张与短期融资风险亦不完全等价，但高利率环境下资本开支向盈利和现金流的传导效率将愈发重要。配置上，短期仍建议维持防御思维，关注能源安全、现金流稳健的核心资产，同时谨慎观察美债收益率、国际油价与全球科技股调整的后续演化。
　　国内方面，权益市场在海外科技股调整与风险偏好回落的共同影响下延续弱势，成长风格回撤明显大于宽基指数。全周上证指数、深证成指、创业板指分别下跌2.56%、6.64%和8.90%，资金由前期高弹性科技成长板块向银行、能源、军工等防御或事件驱动方向切换。基本面层面，9月出口与社融数据表现较强，但居民融资需求仍偏弱，经济修复的结构性特征尚未发生根本变化。政策层面，积极财政政策继续强调扩大内需与科技创新，国务院常务会议进一步部署深化拓展“人工智能+”行动，对中期产业发展仍具有支撑。债市方面，国内流动性环境相对宽松，利率债延续修复，10年期国债活跃券收益率于周五下行至1.64%附近。转债市场则主要受到正股调整与风险偏好回落影响，中证转债指数全周下跌3.64%，收于448.54点，周五虽反弹0.56%，但尚不足以确认市场趋势反转。从定价逻辑来看，利率债走强并未充分转化为转债价格支撑，说明当前转债仍主要受到权益端波动及估值约束，尤其需要警惕高价、高溢价品种在正股调整过程中面临的双重压力。随着此前估值压力持续释放，部分中低价品种的配置性价比或逐步改善，但在权益市场尚未形成稳定修复主线前，转债整体估值持续扩张的基础仍不充分。
　　策略层面，当前转债市场仍应以控制组合回撤、优化持仓结构为主，短期交易性修复与中期配置机会需要区别对待。海外科技股调整尚未结束，且美国周五进一步下跌的影响尚未反映在国内周五收盘价格中，短期不宜因单日反弹便显著提高组合弹性。考虑到国内债市流动性环境相对友好、稳增长政策持续推进，转债中期配置逻辑并未发生根本变化，但投资重心应由单纯追求正股弹性转向兼顾盈利确定性、估值安全边际与向上空间。控制高价、高溢价和临近强赎品种的风险敞口；交易端适度关注前期调整充分、正股基本面未明显恶化的核心赛道品种。主题上，一是能源安全方向，关注电网设备、储能及能源自主相关产业，能源供给风险或进一步强化相关领域的中期投资逻辑；二是资源安全方向，关注战略资源保障、材料替代及资源循环利用，优先选择供需改善能够兑现至企业盈利的品种；三是科技自主方向，国内“人工智能+”政策持续推进，算电协同、关键技术自主可控与AI应用落地仍值得中期关注，但需重点区分产业需求增长与资本开支回报，避免继续集中暴露于高估值、高波动环节。总体而言，转债市场短期仍以防御和结构优化为主，中期逐步关注经过充分调整、业绩具有支撑且具备估值修复空间的平衡型品种，待权益风险偏好与转债估值形成共振后再提高进攻仓位。
　　下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为：金田转债、大参转债、上银转债、财通转债、华海转债、国泰转债、温氏转债、盛虹转债、节能转债、兴业转债。
　　风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。