本报告导读：
　　美国9月CPI较强，美国通胀压力较大。但黄金价格对通胀的敏感性已经下降，黄金价格的底部坚实。
　　投资要点：
　　维持贵金属行业“增持”评级。在央行购金和去美元化的长期背景下，黄金作为金属货币的地位逐渐上升，黄金价格中长期仍具备支撑。黄金板块已充分调整，我们预期在黄金价格底部逐步出现的背景下，黄金股票应该更加乐观。推荐：山金国际、赤峰黄金、中金黄金、山东黄金、盛达资源。相关标的：招金黄金、紫金黄金国际、万国黄金集团、招金矿业、潼关黄金、灵宝黄金。
　　美国9月CPI读数偏强，黄金价格逐步企稳。美国9月CPI同比上涨3.7%，高于8月的3.4%，环比上涨0.6%；核心CPI同比上涨2.6%，同样高于8月的2.4%，环比上涨0.3%，通胀的走强超过我们的预期。结构上看，能源贡献的CPI涨幅的一半以上，是9月CPI上升的主要来源。美国CPI数据公布后，市场对10月的加息概率预测从22.1%上升至24.9%，黄金价格在快速走低后逐步回升，我们认为黄金价格对于通胀的计价已经相对充分。
　　核心商品普遍上涨，尚未看到通胀全面失控的迹象。核心通胀的分项看，核心CPI的超预期并非全面通胀。核心商品中，娱乐商品环比上涨0.9%，教育和通信商品环比上涨0.9%，交通运输商品环比上升0.4%，但家具、医疗商品环比分别下降0.2%、0.7%。我们观察到，商品端的通胀并非呈现全口径的压力，而是部分商品的上升压力较大但部分商品的通胀压力走弱。9月通胀还是结构性、阶段性因素为主，尚未看到全面通胀失控的迹象。从服务通胀看，交通运输服务和医疗护理、娱乐服务环比分别上升0.6%、0.3%、0.3%，服务业整体的通胀压力相对可控。
　　央行购金持续，黄金价格长期仍有支撑。尽管短期通胀数据推升了紧缩预期、对金价形成压制，但央行购金持续加码为黄金价格提供了坚实的中长期支撑。截至9月末，中国央行黄金储备为7747万盎司（约2409.6吨），较8月末增加74万盎司（约23吨），单月增持量创本轮购金周期新高，已连续23个月不间断增持（自2024年11月起）；2026年1-9月累计增持约332万盎司（约103.3吨），约为2025年全年增持量（86万盎司、约26.7吨）的3.9倍。央行购金具有“价格不敏感、战略黏性强”的特征，其决策基于储备多元化与去美元化的长期战略，不因单月通胀或政策数据波动而改变。我们认为，央行购金对金价的长期支撑仍然坚实，黄金价格的底部或逐步出现。
　　风险提示：美国就业数据超出预期，美联储政策不确定性。