本报告导读：
　　独家经营安排与成熟景区客源构成公司的经营基础，“大运扬州”演艺和观光车已贡献增长增量，下一阶段成长关注新夜游、新游线的投运及客流转化。
　　投资要点：
　　深耕扬州核心水域，经营权与多层次产品构成业务基础。公司以瘦西湖游船业务起步，形成水上观光、游船演艺、观光车及景区管理的业务组合。公司在蜀冈—瘦西湖指定水域和线路拥有长期独家经营安排，游船及观光车经营权分别延续至2035年、2042年，并在指定古运河区域持续开展游船业务。自有船队、分层产品及运营经验共同支撑游客服务与产品迭代。
　　国内旅游需求持续释放，区域资源与体验升级共同影响增长。国内旅游呈现人次增长快于花费增长的特征，客流需求仍有支撑，单次消费相对理性。水上游览高度依托当地水域、景观及文化资源，形成全国分散、区域集中的竞争结构。按2025年船票收入计，公司在江苏市场排名第二，份额为18.5%。既有资源提供经营基础，产品内容、客流转化及运营效率决定进一步增长的空间。
　　演艺与观光车已兑现增量，渠道拓展和管理输出丰富经营方式。2025年“大运扬州”进入完整运营年度，实现收入2,948.9万元，贡献公司当年收入增量的87.7%；观光车收入同比增长91.5%，进一步拓展水陆联动收益。OTA占水上游船业务收入的比例由2023年的12.6%升至2025年的34.8%，线上渠道贡献提高；高邮清水潭委托管理则为公司向外部景区输出运营能力提供实践样本。
　　收入结构改善带动毛利增长，现金回收支持后续投入。2025年公司营业收入、毛利及归母净利润分别为1.412亿元、8,219.0万元及4,829.4万元，同比分别增长26.7%、35.6%及12.6%，费用增加和少数股东损益影响毛利向归母利润的传导。经营活动现金流量净额达6,682.4万元，覆盖同期资本开支约2.3倍。2026H1收入及归母净利润均同比小幅下降，旺季客流、天气及成本效率仍是重要影响因素。
　　募投规划：新夜游与新游线拓展产品覆盖，成长贡献需结合投运进度评估。公司规划开发瘦西湖沉浸式夜游、小秦淮河游线及水上休闲项目，并推进船队更新和新增受托管理。新夜游以“乾隆南巡”为主题，计划于2027年12月正式运营；按公司预计的年购票30万—40万人次及拟定160元票价，完整年度票面交易额约4,800万—6,400万元。该测算体现潜在规模，实际收入与利润仍取决于审批建设、客流爬坡、成交价格及成本安排。
　　风险提示：天气扰动，客单价及付费转化承压，经营权及景区政策变化