贷款同比少增幅度收窄，居民企业两部门冷热分化更加突出。9月新增贷款10800亿，同比少增2100亿，少增幅度较8月收窄3200亿，居民与企业借贷冷热分化。9月居民贷款净偿还26亿，同比少增达3890亿，少增幅度较8月加深1500多亿，为近6个月同比最弱单月，显示居民去杠杆进一步加速，近期一线新一轮鼓励购房措施效果尚待观察，当前房地产和商品消费内需动能仍然偏弱。而企业部门9月新增贷款则达到1.29万亿，逆转了此前3个月同比明显少增的局面，单月同比小幅多增700亿。其中企业中长贷新增8900亿，同比小幅少增200亿，7月政治局会议要求“扎实推进‘六张网’规划建设”以来，企业中长贷同比有所企稳；而票据融资净偿还500亿，同比少减达3526亿，延续二季度以来票据融资相对旺盛的格局，显示新动能行业先进制造企业结合自身优势持续寻求成本较低的短期债务类融资。9月贷款余额同比下行0.1个百分点至4.8%，续创阶段性新低。
　　新增社融企稳，主因此前偏缓的政府债券发行有所提速。9月新增社融3.55万亿，同比多增192亿，较8月（同比少增9083亿）大幅改善。其中政府债券新增达1.53万亿，同比多增3438亿，时隔7个月再度转为同比多增。今年政府债券发行计划与去年接近，但前8个月发行进度持续偏慢，累计同比少发约1.5万亿，而9月政府券发行骤然加快，或指向年底“六张网”等新基建有望发挥更大的稳增长作用，但即便后三个月都采取类似的提速发行措施，亦不足以触发追加广义赤字。与城投非标融资关联度较高的表外三项（委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票）新增2477亿，同比少增1102亿，同时企业债券融资时隔6个月首度转为同比少增，单月同比少增561亿，共同指向地方隐债加速化解进程并未逆转，仍在坚定执行。9月社融存量同比增长7.1%，较8月继续下行0.1个百分点。
　　M2回落加快，资金从股市向表外理财回流、财政存款短暂归集或是主因。9月M2同比增长7.2%，较8月回落0.3个百分点。其中非银金融机构存款同比少增达8500亿，股市再现震荡调整令资金流出并增持表外理财重新升温。此外9月财政存款同比多增4100亿，政府债券发行骤然加速令资金短期归集于财政存款，亦对M2形成一定拖累。9月新增贷款总体有所修复而居民企业冷热对比更为强烈，与居民和企业部门新增存款分别同比少增4400亿和多增3906亿的结构相呼应。
　　出口强劲增长、政府债券发行偏慢、货币财政理性刺激背景下，财政追加广义赤字必要性较低，利率曲线或有进一步下行空间。受企业中长贷修复、政府债券发行提速的共同促进，9月信贷、社融边际改善趋稳，而居民去杠杆和隐债加速化解进程并未根本性逆转。尽管在债务化解周期中消费投资内生动能总体不强，但以尖端品出口强劲增长为主要特征的经济新动能正在快速接过结构优化升级的主引擎接力棒；同时9月底推出均衡且理性的货币财政刺激有望推动“六张网”等新基建投资趋于改善；加之前三季度计划内政府债券发行仍然偏慢，四季度用足已有额度即有望托底投资增速，综合分析年内财政追加广义赤字的必要性较低。此外央行本次增加两项再贷款额度等措施与公开市场积极活跃投放操作相配合，向市场传递出维护流动性充裕的坚定立场，我们认为国内债券利率曲线可能仍有进一步下行的空间。
　　风险提示：若出口超预期降温、财政超预期加码扩张、房地产见底反弹早于预期，或央行流动性投放减少，则股债市场均可能面临更大程度的调整风险。