本报告导读：
　　存量老券逐步“解套”，配置空间打开；偏好票面较高的新券；基于跨年布局对短期下跌脱敏，回调时买入力量增强。
　　投资要点：
　　第一、三季度利率下行后中小银行“解套”，跨年补配空间释放。2026年初至今，中小行长端及超长端国债买入力量持续不足，或跟2025年超长债买入后利率上行，不愿卖出兑现“浮亏”而压制26年超长债买入空间有关。三季度，随着利率下行，呈现逐阶解套老券特征。如9月21日至24日30Y国债收益率下行3.65BP，中小行超长国债累计净卖出约1,285亿元。其在节前后5个交易日利率上行后反而买入26年超长债约140亿元。随着30Y国债收益率下行至2.1%以下，部分老券已逐步解套，若进一步下行至2.0%附近，存量浮亏约束有望继续缓解，叠加前三季度持续减仓，年末买入力量和空间或逐渐恢复。
　　第二、从个券结构看，四季度中小行呈现“卖老买新”的换券特征，且相对偏好票面利率更高的个券。对比25年老券和26年现券，9月28日至10月9日利率小幅回调企稳，中小行累计净买入26特国04及26特国02合计134亿元，而其他老券整体则仍维持净卖出。对比26特4和26特6，特6上市期间中小银行往往集中卖出特6。
　　第三、四季度中小行长债“逢调整增持”和“抗跌”特征更为明显，或反映提前布局明年资本利得的诉求。国庆后，10Y国债收益率较9月底低点1.667%反弹约2BP，10月8日中小行7-10Y国债净买入172.2亿元，创7月以来单日新高。我们认为部分机构对中期利率下行仍有预期，且担忧后续配置窗口收窄，或倾向于在四季度前期提前建立仓位，对短期价格波动的容忍度有所提高。
　　总之，中小银行年末补配需求仍在，买入力量或边际增强。其一、前期长债持续减仓，存量仓位约束有所缓解，叠加跨年配置需求，中小行或适度恢复增配。其二，收益诉求仍在，久期或维持中性偏长。高收益替代资产有限，新增资金或在超长国债、地方债及高等级长久期信用债之间配置，整体久期或难明显缩短。其三，中小行或倾向于在四季度前半段提前建仓，为明年积累资本利得空间，对短期波动的容忍度有所提高，节奏上或延续逢调整增配、跨年持有。整体买入力量及调整承接能力有望增强，但配置行为偏稳健，进攻性有限。
　　风险提示：基本面变化、政策不及预期、数据统计存在遗漏或偏差。