本报告导读：
　　博弈眼前可能优于等待回调。
　　投资要点：
　　复盘过去10年四季度的债市表现，有三条规律值得关注：（1）10年期国债利率常见的节奏是上半旬震荡、下半旬下行。原因一在于9-10月政策窗口相对密集，10月政治局会议前夕市场往往存在一定的政策期待；原因二在于当经济增速有所承压时，四季度上旬容易出现年内的增量财政政策加码；原因三在于临近年末，银行、保险和资管机构通常会提前安排下一年度的债券配置，买盘会在四季度提前抢跑。（2）四季度的资金利率除了跨年扰动以外，历史上并没有明显的规律性，更多受央行货币政策节奏影响。疫情前和疫情后资金利率在四季度出现明显下行的年份只有2019年，当时恰巧处于央行降息窗口；疫情期间，四季度资金利率则在中下旬均出现下行。（3）30-10利差四季度利差总体更倾向于压缩，且年末处于敏感窗口，容易出现脉冲式的反弹。四季度利差压缩的原因可能在于这一阶段超长债容易获得更强的配置盘支撑。而年底利差的脉冲式上行，则可能和年末中央经济工作会议的政策观望预期以及交易盘兑现收益、降低久期有关。
　　我们认为相较于历史行情，2026年四季度的债券行情可能更为前置，建议在10月即逢回调布局，而非等待大幅回调或等到四季度下旬再入场。首先，2026年末机构大幅压降利率敞口的可能性较低，导致回调压力有限。一方面，目前权益和商品资产的持有体验和行情波动处于操作难度较大的阶段，四季度多资产投资机构主动提高组合风偏的概率并不高，叠加年末“落袋为安”的规律，多资产端配置更可能向债券倾斜。另一方面，中小银行与保险机构前三个季度对于债市的配置状态处于中性或略保守，后续更可能维持现有配置或适度增持，主动减配利率敞口的动力同样不足。
　　就节奏而言，四季度债市行情有望较往年提前启动。一方面，从国债期货的技术形态看，近期TL市场情绪偏强，TL在突破前期收敛区间后，中期上行趋势有所强化，月线级别上涨结构仍保持完整。另一方面，9月底以来已经有一揽子政策集中落地，短期或进入政策观察窗口。短期政策再继续加码的紧迫性并不高，叠加当前资金利率有所下行，债市面临的政策与资金环境将相对友好。
　　最后，策略方面：（1）久期策略可能更为稳健，由于政策刺激可能偏缓和机构配置需求，10-11月长久期利率债的参与空间更大。（2）鉴于降息预期的减弱，短期10年期国债收益率的下行空间或受到约束，我们更倾向于拉长久期博弈30年期国债收益率下行至2.0%左右，即30-10年期限利差还有压缩空间。（3）当前可兼顾长久期信用债利差压缩，但进入11月以后需要关注信用债由于化债政策变化出现扰动。
　　风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。