本报告导读：
　　从政策利率到期限溢价，逐期限拆解中美利差，当前分化未必快速收敛，部分情形下仍可能扩大。
　　投资要点：
　　中美长债利差首先来自两国政策利率的差异。9月30日，按美债减中债口径，10年期利差约361BP，其中政策利率差约248BP，长债相对各自政策利率的利差之差约113BP。30年期中债和美债相对各自政策利率分别高70BP和177BP。美国短国债较充分反映了政策利率的预期路径，国内短国债定价还受到供需因素影响。美国2年期国债利率高于联邦基金目标区间中点约101BP。9月美联储点阵图显示，18位官员有16位预计美国年末政策利率高于当前水平，中位数对应再加息25BP，另有4位预计再加息50BP。我国1年期和2年期国债利率均低于7天逆回购利率，不能把我国短债倒挂幅度直接视为潜在降息空间。我国短国债利率偏低，既受短券供给有限、央行买债偏向短期限影响，也受基金流动性管理需求支撑。与政策性金融债相比，短国债成交不活跃，因此国内短国债定价可能难以充分反映对资金利率和未来政策利率路径的预期。
　　美国长债相对政策利率的利差较中国更高，期限溢价的贡献较大。按纽约联储ACM模型，长债利率＝预期短国债利率均值＋期限溢价；两侧减去政策利率后，长债相对政策利率的利差＝预期短端利率均值与当前政策利率之差＋期限溢价。ACM拟合的10年期美债相对政策利率高约138BP（短端预期项约50BP、期限溢价约89BP）。我国10年国债相对7天逆回购高28BP；若未来十年国内平均短端利率低于当前20BP，反推中债期限溢价约为48BP左右，低于美国。
　　政策资源投向及其形成的储蓄、投资和财政结构，是理解中美长债利率可能长期分化的关键。我国产业投入需经利润、工资传导至消费，若新增产能能够形成利润，并带动工资和消费增长，需求便会随之扩大，名义增长和利率中枢也会获得支撑。若收入传导与需求改善仍需时间，低利率环境或延续，配置需求或压低中债相对政策利率的利差；美国财政支出直接支持居民需求，同时形成持续发债融资需求，付息负担使供给压力较难快速消退。若新增长期美债供给超过稳定配置需求，期限溢价可能上升。跨境资金也难以通过名义利差套利消除两国的利率差异。汇率波动可能抵消利差收益，对冲风险需要成本，投资渠道和资金管理安排也会限制资金流动。美债收益率较高，并不意味着资金会持续流入。
　　我们认为，中美长债利率的分化未必快速收敛。国内收入、消费和物价持续改善，或美国增长放缓、通胀压力减轻，均可能推动中美长债利差收窄。国内利率回升仍需需求修复确认，美债回落幅度则受财政融资和债券承接能力影响。截至9月30日，10年和30年美债收益率分别为5.29%和5.64%，均处于近20年高位。AI能否改变上述格局，要看生产率收益如何转化为收入和财政改善。技术应用扩大后，若供给增长先于居民收入和需求改善，物价回升可能仍需时间；若利润能转化为就业和工资，则有助于需求修复。对美国而言，生产率提升或扩大税基、缓和通胀，也可能抬高投资回报和实际利率，美债利率取决于两种作用的强弱。
　　风险提示：中美财政及货币政策调整超预期；经济与通胀走势偏离预期；国债供需及跨境资金流动变化超预期，引发利率与利差波动。