本报告导读：
　　8月PCE低于预期、9月非农明显降温，推动市场从“连续加息”重新转向“暂停验证”。
　　投资要点：
　　国庆期间海外市场综述：PCE与非农双降，10月美联储加息预期跳水。国庆期间海外债市的核心变量从“加息是否延续”切换到“政策是否需要暂停验证”。9月30日公布的8月PCE显示通胀明显低于预期，10月2日公布的9月非农则进一步确认就业边际降温。两组数据共同削弱了美联储10月继续加息的紧迫性，推动短端美债收益率回落。从市场反应看，短端率先反映加息预期降温。9月28日至10月2日，2Y美债收益率由4.92%回落至4.83%；但10Y和30Y美债收益率分别上行至5.28%和5.63%，说明“短端政策预期修复”与“长端期限溢价重估”同时存在。
　　货币政策动态：核心官员偏观望，地方官员仍偏鹰。美联储内部的分歧在上周进一步显性化。地方联储官员中，Logan继续强调通胀未回到目标，认为目标区间仍需再上调50bp或更多；而核心官员方面，Williams明确表示9月行动后“没有紧迫性”，Jefferson也强调当前经济受到能源价格、AI建设和贸易政策等多重冲击影响，政策需要综合研判。美联储政策路径从单一的“继续加息”转向“数据依赖下的灵活调整”。政策分歧的市场含义是，短端对数据更敏感，2—5年端收益率在弱数据后更容易修复；但长端仍需要更强的通胀、供给和财政约束缓和信号，才能形成趋势性下行。
　　美国中期选举格局进一步向民主党倾斜。截至10月4日，众议院共和党以220比215占优，民主党净增3席即可夺回多数；Inside Elections预计民主党可能净增2至10席，众议院比参议院更明显偏向民主党。参议院方面，共和党以53比47领先，民主党需要净增4席才能夺回多数；Inside Elections预计民主党可能净增3至5席，参议院控制权也进入真正的悬念区间。
　　下周重点关注三类变量：一是美国9月CPI，尤其是核心服务、住房和能源传导；二是9月FOMC会议纪要及官员讲话，关注加息后内部投票分歧和反应函数；三是油价、美元和长端拍卖需求。若CPI延续PCE的降温趋势，10月加息概率或继续下行，2s10s仍有牛陡空间；若CPI反弹或油价再度上行，则短端加息预期可能重新回升，曲线可能重新转向熊平。
　　国庆期间商品市场综述：加息预期下行托底贵金属和有色金属，原油暗船转运构成压制，成品油紧缺提供支撑。短期美债利率走平、期限利差重新走扩与低动量水平的组合，有助于对黄金起到一定托底力量；但上涨行情的重启，则有赖于加息预期见顶以及“美国信用丧失”叙事重新强化的配合。9月全球制造业PMI亦上行至53，周期逻辑对有色金属的驱动方向依旧向上；232关税预期则继续延后，美铜库存外流的驱动不足。对原油而言，海湾国原油出口在逐步回归，但绕航拉长了在途天数，叠加对前期浮仓的消化，低库存现实和下游成品油瓶颈依然支撑油价难跌。后续重点关注欧美柴油库存和裂解水平，可作为柴油供给压力的微观线索。
　　风险提示：美国CPI超预期反弹；财政供给压力和期限溢价超预期上行；地缘政治或能源价格冲击导致通胀预期再度升温。