本报告导读：
　　可降波但不必大量卖出，跨季后调整仍是机会。
　　投资要点：
　　2026年9月以来债市整体表现偏强，与往年偏弱的季节性特征形成了一定差异。复盘过去10年的债市表现来看，年末利率常见的节奏是9月承压、10月震荡、11—12月逐步走强。具体而言：9月：2017年以后9月债市“易跌难涨”的季节性特征较为明确；10月：对9月行情和政策预期的重新验证，债市偏向震荡；11-12月：历史上四季度债市行情较为集中的阶段，其中12月的季节性走强相对明显。
　　2026年9月下旬债市表现偏强，长期中说明市场更为认同利率稳步下行逻辑，短期中有部分四季度行情已经提前兑现的可能。往年9月通常以政策预期和季末扰动为主，市场需要等到10月再观察跨季资金面、政策实际效果和基本面变化；但近期政策增量相对有限，市场没有经历较长的政策效果验证过程，而是提前交易了跨季后流动性改善、基本面偏弱以及四季度配置需求。与此同时，TL合约换月后持仓降低，储备的补仓力量在9月下旬集中释放，进一步放大了行情。
　　短期视角：TL合约增仓逻辑基本兑现之后。过去5个交易日，TL合约持仓共计增长4.6万手，总持仓已超过前期高点，移仓换月后积累的加仓力量已经集中释放，后续仓位继续扩张的速度及其对债市的托举力度可能弱于前期。技术指标来看，TL略有超涨，目前与2025年10月末及2026年8月18日两轮行情的阶段高点基本处于同一水平，短期可能存在回踩确认突破有效性的压力；若回踩后能够守住117附近，则强势形态仍可延续。此外，9月24日尾盘现券强于期货，反映配置需求仍然存在，因此，即使交易资金出现阶段性止盈，配置资金仍可能限制债市调整幅度。
　　长期视角：债市偏强环境尚未逆转。一方面，货币政策仍然偏向呵护，当前看不到流动性环境明显收紧的信号。另一方面，海外地缘政治变化对国内债市的影响相对有限，尚不足以改变利率运行方向。另外，年末多资产配置难度仍然较高，债券配置性价比持续存在。因此，超长端的短期拥挤并不等于债市长期逻辑逆转，策略上可以降低波动敞口，但无需大幅压缩债券底仓；特别是若节后出现调整，反而可能提供更合适的配置机会。
　　往后看，我们认为节前或应适当降低波动预算，但不建议大幅止盈或完全下车。短期债市确实存在一定超涨压力，跨节后立即延续快速上涨的胜率并不高。投资者可以适当降低超长久期仓位，将部分TL或超长债敞口转移至10年期国债、T合约或5年左右信用债，在保留债券配置的同时降低组合波动，防范节前止盈盘和节后仓位调整带来的回撤。节后如果债市出现进一步回调，反而可能提供更好的加仓机会。当前债市面临的是短期交易拥挤和行情抢跑，而不是中长期逻辑逆转，特别是若节后多头拥挤度下降，则可关注117、116.5附近的加仓机会，下一轮关键点位在118.5元左右，对应现券特6利率在2.04%，特4利率在2.06%。考虑到四季度博弈行情通常集中在11~12月，策略上应保持“短期不追涨、中期不悲观”。
　　风险提示：流动性超预期收紧、经济修复大幅加速、债券供给放量