长端地方债与普信债/二永债的利差，处于近三年中枢偏上位置。随着地方债一级市场发行定价市场化的推进，长端地方债利差加点压缩，地方债相较同期限国债的票息性价比有所弱化。长端普信债/二永债虽然受资产荒影响利差亦有所压缩，但长端地方债与普信债/二永债的利差，仍处于近三年中枢偏上位置。我们认为原因主要在于税收效应和资本占用，对于配置型资金来说，地方债免征所得税和低风险权重的优势下，相对价值更高。但若只考虑静态票息，长端普信债/二永债具备一定的性价比。
　　传统人身险与分红险，在刚性成本、资本占用、久期管理等方面的差异，决定了对地方债、普信债/二永债的需求差异。传统人身险与分红险的差异，主要在于几个方面，一是刚性成本，传统人身险以固化的预定利率承担刚性负债成本，利差损风险完全由保险公司吸收。分红险的保底利率已降至较低水平，并随预定利率动态调整机制与市场利率挂钩，超额收益通过分红实现率与客户共享，刚性成本下移，负债成本对资产收益的约束在放松；二是久期管理，传统人身险久期较长且现金流稳定，若短钱长投可能会存在再融资风险，分红险负债久期相对更短，是重要的中长端信用债的边际增量资金。
　　2026年以来，分红险的规模和占比持续提升，对于5-10年普信债/二永债需求端有支撑。20年-30年普信债的价值更多在于票息优势，可能会受税收因素与资本占用考核影响。2026年以来，分红险新单保费规模与占比持续提升，正在从负债端重塑保险资金的配置行为。2026年上半年分红险原保险保费收入突破万亿元，达到10126亿元，同比大幅增长94.4%，已超过2025年全年的保费规模，在人身险公司总保费中的占比突破35%，为2015年以来高点。5-10年高等级普信债与国股行二永债提供了票息较高、信用风险可控、估值波动适中的标的，中长端信用债配置支撑较强。20年-30年普信债与地方债的利差，更多受税收因素与资本占用的考核标准影响，从历史经营看，超长端普信债与地方债的利差中枢在30BP附近，若考核税收因素，超长端地方债的相对价值更高，若不考虑税收等因素且负债端相对稳定情况下，超长端普信债具备票息优势。
　　信用债市场周度回顾：1）一级发行：净融资额下降。根据Wind统计，短融发行802.4亿元，到期857.2亿元，中票发行993.2亿元，到期404.2亿元；企业债发行0亿元，到期69.9亿元；公司债发行1152.8亿元，到期838.2亿元。2）成交放量，信用利差有所收窄。上周（2026年9月14日-9月18日）主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交9086亿元，较前一周增加1093亿元。3）信用评级调整及违约跟踪。上周（2026年9月14日-9月18日）主体评级调高的发行人3家，无主体评级调低的发行人。上周（2026年9月14日-9月18日）无展期/违约债券。
　　风险提示：基本面超预期变化、货币政策不及预期、数据统计有遗漏或偏误等。