本报告导读：
　　不是利率敞口缩减，而是降息预期落地后的内部转换，更为偏好TL。
　　投资要点：
　　国庆前后，债市经历了一轮快速调整，国债期货价格与持仓量同步下降，其中T合约减仓最为明显。2026年9月30日至10月8日，债市连续两日走弱，TL、T、TF总持仓分别减少2.8万手、6.7万手和2.6万手，对应降幅分别约10%、15%和10%，TS合约持仓则小幅增加2780手。而10月9月，债市出现修复，其超长久期品种期表现相对更强，TL、T、TF总持仓分别增加8947手、3063手、2475手。对此，我们理解如下：
　　T、TF集中减仓更多是降息预期阶段性兑现后的短线博弈资金退出，并不意味着债市长期看多逻辑发生变化。此前债市走强过程中，T、TF增仓较为显著，很大程度上交易的是年内降息预期。随着这一预期逐步得到市场定价，叠加节前地产贴息+结构性降息等政策降低了短期OMO降息的可能性，短周期交易资金止盈离场。不过，考虑到债市长期看多逻辑并未发生变化，当前国债期货持仓仍明显高于前一轮上涨启动前的水平，且近期行情修复过程中重新增仓的动能较强，我们认为中长期配置型资金并未明显撤离；而对于已止盈的短线资金而言，下一轮更明确的降息预期博弈机会交易可能需要等待2027年。
　　相较之下TL减仓动能则弱于T、TF，甚至部分资金甚至可能进一步向长久期迁移。临近年底，权益和商品市场的交易难度均有所上升，宏观对冲基金减少利率敞口的概率不大，因此，前期从T、TF退出的资金未必会明显流出债券市场。后续随着中长端交易空间收窄，部分资金甚至可能提前将仓位向TL迁移，且其也更适合博弈年底至跨年后的长期利率下行，因此短期TL持仓可能相对稳定，甚至存在部分仓位提前向TL迁移的可能。
　　从现券机构行为看，年底配置盘可能以持有和等待回调为主，期货表现或相对更强。对农商行等配置机构而言，年底低波动环境下可能存在两种选择：一是继续持有现有仓位，但不再主动增加久期；二是等待收益率回升后重新配置，为后续提前积累浮盈。因此，现券短期主动追涨的动力可能相对有限，但收益率上行后的配置承接仍然存在。相比之下，期货交易资金的仓位调整更加灵活，且TL仍有中长期看多资金参与，因此后续可能呈现“TL相对稳健、期货相对强于现券”的格局。
　　从技术形态看，T、TL均已出现初步企稳迹象，其中TL表现相对更强，但上方突破仍需要进一步确认。本轮回调过程中，T合约一度下探至60日均线附近，而TL尚未触及20日均线便开始企稳，此后两者均未出现明显的进一步下探，反而逐步尝试反弹，债市情绪仍相对积极。往后看，T合约下方关键支撑仍在60日均线附近，即109.4元左右，第二支撑位则关注109.25元附近的前低。TL合约短期下方重点关注20日均线与前期低点附近的支撑，即116.7元左右；上方则关注前高附近的阻力。
　　风险提示：经济恢复超预期、政策不及预期、数据统计存在遗漏或偏差。