投资要点：
　　国庆假期后，跨季压力逐步消退，资金价格和1年期大行存单利率都较此前高位回落。四季度初流动性较季末宽松，本在市场预期之中；上周五隔夜资金进一步转松，央行9月国债买入规模亦有所增加，市场对后续宽松的期待随之升温。我们认为，资金确实出现了有利变化，但由短端价格回落到存单利率进一步下行，还要看央行投放与大行一级发行如何变化。
　　其一，短资金利率方面，隔夜重回1.3%附近，但还需观察其持续性。隔夜重回1.3%附近具有积极意义，但单日价格可能受到假期调休影响，同时资金价格的回落是领先于大行融出量的改善。上周五（10月9日）DR001加权降至1.31%以下，匿名隔夜供给较多。考虑到假期调休的影响，国庆调休使非银融入需求更多集中在7天期，隔夜需求相对有限，或也压低了隔夜价格。当天大行净融出总规模仅约4万亿元，处于历史中枢位置，还未放量。后续还要观察隔夜利率能否在1.3%附近持续，以及大行融出规模能否进一步上台阶。
　　我们认为，近期市场对总量宽松的预期有所升温，短期追加总量宽松的概率仍较低。隔夜资金转松之际，央行公布的9月国债净买入规模升至1,000亿元，近期汇率表态也使市场重新讨论总量宽松。汇率表态主要处在中欧经贸磋商的背景下，对外阐明立场并不意味着央行会立即加大对人民币升值的干预力度，更不能据此推导短期降息。9月末增量政策和结构性降息刚落地，政策仍在观察效果，当前汇率亦非决定国内降息节奏的主要矛盾。
　　其二，存单利率方面，大行一级发行能否转向，仍要看央行中长期投放。5月中以来，大行存单持续放量，1年期存单利率随之上行；9月大行1年期存单升至1.48%—1.49%时，我们在9月4日发布的《存单拐点还远吗——三个关键因素》中已提示这一位置具备配置价值，但利率向下的转折时点仍需等待。现在看，9月的位置大体是这一轮的高位，1年期大行存单已回落至1.45%一线。
　　我们认为，大行存单一级能否由净融资重新转为净到期，关键仍在央行中长期资金投放，月度资金松紧和大行主动负债需求都受其影响。四季度信贷投放季节性转弱、财政支出带动存款回流，有助于减轻大行负债压力；为应对下一年再配置利率下行的风险，1年期存单的跨年配置力量预计在四季度中后段逐渐显现。在季节性因素之外，我们认为央行中长期资金的投放情况是更重要的变量。9月国债净买入增加至1,000亿元，10月8日3个月期买断式逆回购又净投放2,000亿元，至少说明央行在三季度末至四季度初仍相对呵护流动性，目前至少看不到存单利率明显上行的风险。
　　下一阶段存单利率继续下行的幅度，还要看央行后续如何投放。10月中旬6个月期买断式逆回购如何续作，随后MLF投放能否跟上，决定大行是否还需要维持较高的存单发行量。若央行持续加量，一级净融资回落并重新转为净到期，1年期存单利率有望从目前的1.45%—1.46%进一步回落至1.40%附近。在此之前，方向可以偏多，中枢进一步下移的时点仍需等待。
　　风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。