一、PPI下行拐点或什么时候出现？
　　为什么PPI创年内新高，但债市反应有限。一是油价未创新高，通胀预期对交易情绪的冲击在今年3月美伊冲突出现时已充分定价。二是油价在100美元/桶以上时债市通常从“胀”向“滞”交易。（1）当油价高于70美元且继续上涨超20%时（例如2026年3月）：历史上共有7轮，债市通常交易“涨”的影响，10y国债较期初的上行幅度中位数在8bp附近，2007年和2010年由于需求侧偏强共振的影响10y国债受冲击程度较大。（2）当油价高于100美元且继续上涨超15%时（若后续油价继续上行）：历史上共有6轮，由于较高油价容易引发全球经济衰退，并且对股市形成压制作用，债市开始更多反应“滞”的影响，10y国债不论是较期初的下行幅度、还是期间内最大下行幅度的中位数都要大于上行幅度。
　　PPI仍在上行窗口或对央行降息形成约束，明年Q1有望加速回落。
　　（1）历史上PPI快速上行阶段央行并未降息，直至拐点出现后再重启。例如2021年下半年地产下行带动经济走弱、但直至11月PPI同比拐点下行后在2022年1月降息落地。
　　（2）PPI下行拐点或什么时候出现：四季度处于磨顶阶段，明年一季度有望加速下行。考虑目前油价权重在0.5%附近，8-9月油价上涨带动PPI上行约1.1个百分点，占8-9月PPI环比的67%，油价对PPI的拉动效应反应较为充分。后续若仅考虑PPI环比的季节性变动（剔除油价影响后的10年中位数），四季度PPI同比或仍在5%上方磨顶（均值5.1%），明年一季度在高基数作用下或将加速下行（3.8%）。若四季度油价快速回落，则带动下行拐点提前出现。
　　二、9月CPI：受食品、油价和存储上涨支撑，同比上行至0.9%
　　1、环比下行至0.2%：影响CPI环比变动从高到低依次是：能源（0.14pct）＞核心消费品（0.11pct）＞畜肉（0.05pct）＞生鲜（0.01pct）＞服务（-0.08pct）。
　　2、食品项：环比维持在0.4%。（1）畜肉：生猪产能综合调控政策效应显现，价格继续回暖。（2）生鲜：鸡蛋、鲜菜、鲜果是支撑项，水产品是拖累项。
　　3、非食品项环比：环比下行至0.2%。（1）能源：油价回升，影响CPI上行约0.14pct；（2）核心消费品：影响CPI上行约0.11pct，主要受存储设备和服装支撑。（3）服务：暑假结束出行服务价格下降，影响CPI下行约0.08pct。
　　三、9月PPI：受原油产业链支撑，环比上行至1.2%，同比上行至5%
　　1、PPI环比：环比大幅回升至1.2%，采掘行业涨幅较大。9月生产资料价格上行1.4%（+1pct），其中采掘工业价格上涨7.7%（+5pct），原材料工业价格上涨2.6%（+1.8pct），加工工业价格上涨0.2%（+0.2pct）；下游的生活资料价格上涨0.1%（-0.1pct），其中食品价格上涨0.2%（+0.2pct），衣着价格持平（持平），一般日用品价格持平（-0.2pct），耐用消费品价格上涨0.2%（-0.4pct）。
　　2、分行业：（1）工业生产者行业中价格上涨的行业数量从12个增加至17个。（2）支撑项：一是输入性的原油和有色产业链，二是煤炭季节性上涨，三是产业升级带来的新动能行业，四是稳增长政策效果显现，钢材、水泥等建筑材料需求有所回升。
　　风险提示：大宗商品价格超预期上涨，测算存在误差仅供参考。