一、一揽子增量政策加码，如何理解？
　　1、9月底以来“稳增长”增量政策密集落地，释放逆周期调节加力信号。（1）政策脉络看，7月政治局会议未再提及跨周期，政策重心边际转向短期应对，8-9月存量政策加快推进。（2）数据来看，7-8月GDP增速仍低于4.5%，稳增长压力相对集中到四季度，故9月下旬追加政策有其必要性。
　　2、对于债市而言，一是货币层面，本次结构性工具发力为主的思路明确，短期总量宽松的概率和必要性下降。二是基本面角度，四季度处于新一轮增量政策效果的验证期，但淡季条件约束，且考虑到本轮政策以结构性支持为主，预计数据修复斜率偏温和。另外继续关注推出增量举措的可能，包括：个人消费贴息的加力扩围、就业增收等。
　　3、聚焦本轮，重点包括：（1）中央财政对首套个人住房商业贷款实施贴息。核心是稳定房地产市场，重点精准支持刚需。主要惠及三四线城市以及二线城市远郊地区，利于其加快去库存进程。（2）央行结构性货币政策工具同步配合发力：核心在于促进工具申报使用加快，更充分转化为实体贷款投放。（3）财政部安排使用5500亿元地方政府债务结存限额。其中2500亿用于支持地方扩大投资，显示四季度对投资提速仍有诉求。但发行到实物工作量形成需要时间，预计对今年经济更多起到托底作用、刺激增量或较有限。
　　二、盘活结存限额政策靴子落地，更加侧重扩大有效投资
　　（1）地方债结存限额：指地方政府法定债务限额大于余额的差额，2019年以来每年自然释放的结存限额空间约为当年地方债到期规模的13%。从实际执行来看，2017-2020年年末地方债结存限额持续增长，2020年以来由于每年都有盘活下达结存限额，因此年末剩余限额空间持续压降。
　　（2）今年盘活额度分配：今年盘活额度为5500亿，一般债务结存限额3000亿元，专项债务结存限额2500亿元。近年来，伴随着地方债务压力缓解、十五五迎来开局，政策重心兼顾基层财政运行的同时开始向支持经济倾斜。
　　（3）Q4政府债供给预测：Q4政府债净融资或回落至3.4万亿，超长债净融资回落至1.1万亿，供给集中在10-11月，10月缴款压力或在第三至四周。
　　三、债市策略：央行态度温和，债市延续利差压缩结构性行情
　　1、短期债市跟随货币条件与央行态度波动。节前，PSL降息落地，结构性“降成本”替代了总量降息的紧迫性，叠加9月PPI同比或仍在磨顶阶段，OMO降息预期收敛，止盈盘推动债市阶段性调整。节后，资金面迎来季节性转松，10日公布的央行买债规模放量至1000亿，释放出相对温和的政策信号，或表明在10年国债收益率保持相对稳定的背景下，央行对长债尤其是超长端收益率下行仍有一定容忍度，带动尾盘债市收益率再次小幅下行。
　　2、接下来，重点关注节后稳增长政策发力情况及市场风险偏好变化。财政支出提速、政策性金融工具投放及实物工作量形成是观察政策效果的重要线索；若政策延续结构性托底，对债市的扰动或相对有限，但仍需关注增量政策超预期、权益市场走强带来的阶段性压力。考虑到债市收益率已处于低位，延续10月月报的观点，10年国债处于央行关注区间偏下沿位置，进一步向下突破需要降息预期催化或出现其他增量信号，预计延续小幅波动，下行接近1.65%时及时兑现收益，其他品种挖掘结构性利差压缩机会。从目前各类利差自2025年以来的历史分位数来看，10-1y、30-10y国债或还有一定优势，50-30y利差有望经历与30y的轮动压缩。
　　3、此外，继续根据“华创三维度比价模型”寻找凸点逐步建仓：短端关注5y国开，中端可关注7y政金债，超长端对于负债稳定账户可关注15-20y利率债和50y国债配置价值，把握收益率波动高点进行参与。
　　风险提示：增量政策落地节奏超预期。