9月28日至10月9日，债市在多空因素交织下震荡反复。宏观数据方面，债市未见明显利空。资金面宽松预期构成做多的筹码，央行跨节逆回购规模有所增长，9月MLF与10月3M期买断式逆回购各净投放2000亿元，市场资金环境平稳偏松，DR001、DR007分别运行在1.30%、1.33%附近。基本面上，随着8月规上工业企业利润与9月PMI公布，三季度经济运行轮廓初显：7—8月社零与投资延续走弱，PPI回升亦属成本推动，9月制造业PMI虽季节性回升至50.1%，但新订单与从业人员分项仍偏弱，基本面向上弹性有限，尚未构成债市趋势性利空。政策方面，9月末增量稳增长政策重磅出台。9月29日，以PSL降息为主的一揽子货币政与居民购房贷款贴息政策突发陆续落地，债市尾盘先受宽货币预期影响加速下行，而后因宽信用担忧回吐涨幅；9月30日，债市继续处于涨幅回吐状态，市场关于宽货币和宽信用的交易博弈仍有持续。节后两个交易日，市场对贴息与PSL降息的影响有所消化，利空更多停留在预期层面，叠加资金面平稳偏松、10月9日央行公布9月国债净买入规模升至1000亿元，市场情绪进一步提振，国债收益率全面下行，30年期国债下行1.95bp至2.11%。买入力量的边际变化上，中小行由此前利率债的卖出方转为主要买入方，买入期限集中于7-10年，对5-7年和20-30年亦有较大参与，或与季末考核结束、报表调节完成后配置需求回升有关。
　　贴息政策范围内，低总价住房将更受益于贴息刺激，三四线城市中满足门槛条件的住宅数量相对更多，对其住宅销售的带动或更明显。具体看政策细节，财政部会同中国人民银行、金融监管总局于9月29日晚间印发《关于实施居民购房贷款贴息政策的通知》（财金〔2026〕95号），对使用新发放商业性个人住房贷款购买首套住房、建筑面积不超过120平方米、住房价格不超过150万元的居民家庭，按贷款本金给予年化1个百分点、期限不超过5年的财政贴息，单户可贴息贷款规模上限100万元，实施期暂定1年；贴息资金由中央与地方按9:1分担，总规模不设上限、预算已作充分安排、据实结算。此次贴息政策是中央财政首次对商业性房贷进行贴息，政策聚焦支持刚需群体的基本购房需求。
　　在贴息政策上，市场主要关注两个问题：一是财政要为此花多少钱？二是对经济的拉动有多大？财政贴息支出方面，我们以政策期内（2026年10月-2027年9月）符合条件的新房和二手房销售金额中，可转化为商业贷款发生额的部分为贴息基数，按1%的贴息率测算首年财政贴息成本。根据中指40城新房和二手房成交数据测算出政策期内符合条件的销售金额，销售金额向商贷发生额的转化需经三道折算，假设首套房占比、贷款比例、贷款中商贷占比分别为50%、67%、70%，三者综合转化率约23%，最终测算首年财政贴息成本约199亿元，其中中央负担约179亿元。增长拉动方面，政策对地产和经济的拉动或存在多重折损。其一，按现行核算口径，二手房交易属资产交换、本身不计入GDP，仅中介服务产出计入，而从中指符合条件的成交占比及全国一二手房成交增速看，政策覆盖的成交中过半落在二手市场；其二，当前利率对购房需求的弹性偏弱，过去三年5年期LPR累计下调约70bp，并未改变新房销售的下行趋势；其三，政策期内本就有部分购房需求即使无补贴亦会释放，净拉动需剔除这部分需求，实际增量效应更小。整体来看，政策量级更接近边际托底而非强力刺激。
　　落到债市，贴息政策影响程度可能更加相对有限，交易逻辑或更接近“先空后多”。短期来看，政策期内居民选择商贷与公积金贷款之间或存在替代效应：贴息后商业性房贷实际利率约2.05%，低于5年期以上首套公积金贷款利率2.60%，政策期内或出现“公积金改走商贷”的现象，带动银行信贷投放的同时部分分流债市资金。中长期看，其对债市无论是从债券供给还是基本面都难形成反转：一方面，年均两百亿量级的财政成本占政府债券年发行规模不足0.1%，不构成可观测的一级供给扰动，对经济的拉动亦有限，政策期内成交改善对债市仅构成阶段性压制；另一方面，政策到期后贴息同步退坡，被前置的需求或面临回吐，2027年四季度后可能再现成交回落。
　　当前市场亦存在一定宽信用担忧，但实际影响仍然有限。同日，人民银行宣布下调一年期PSL利率0.25个百分点至1.5%，并将水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网等“六张网”建设纳入PSL支持领域。本次下调25bp后，PSL资金成本与政策性银行市场化发行5Y期限债券成本大体拉平，提用意愿或有望修复。其对债市的影响有三：一是负债端相对更稳，PSL合同期限1年、可多次展期，期限属性优于逆回购与MLF，若余额重新回补，将改善政策性银行负债端稳定性，其市场化融资需求或相应下降，并可作为新型政策性金融工具的资金来源；二是与政金债供给存在替代效应，PSL放量意味着政策性银行对政金债发行的依赖下降，当前国开债与国债利差已处历史低位，若PSL持续放量，该利差或面临进一步压缩；三是基本面影响偏空但量级有限，PSL定向支持“六张网”建设，若四季度投放放量，有望推动