核心观点
　　上周债市交易情绪再度升温，收益率整体震荡下行，行情仍由交易盘主导。周一公布的8月官方制造业PMI为49.8%，较上月边际改善0.6个百分点，仍处荣枯线以下，对市场影响偏空但扰动有限，债市反应平淡。资金面上，央行7天逆回购“2日地量、3日零投放”并未推动资金利率快速上升，短期资金价格整体维持略低于政策利率的水平，短端市场情绪略有收紧、周内1Y国债估值收益率上行约2.05BP。值得注意的是，本轮零投放对长端的提示信号效应较前次有所削弱，或源于央行公告8月仍净买入国债500亿元，市场或解读为央行对长债过快下行的担忧边际缓和。
　　机构行为方面，债市下行或仍由交易盘驱动。券商或是上周行情的主要推动力，其净买入时债市当日走牛、以交易盘为主的TL国债期货合约亦同步上涨。不过券商在大幅净买入20-30年国债的同时加大了止盈卖出力度，全周合计转为净卖出。此外，保险与基金小幅加仓20-30年国债，但交易规模较小。
　　资金面方面，9月或维持适度宽松，央行以短期工具精细化管理大概率仍是主旋律。9月一级供给放量可能性较高，虽然银行负债端资金偏松，不过季末仍存在冲量需求，叠加经济修复进度制约流动性收紧空间，央行大概率延续适度宽松。工具搭配上，近期中长期流动性投放均维持平量或小幅缩量，或意味着央行将逐步提升隔夜工具权重以实现更精准、灵活的投放，中长期流动性供给或将针对更为确定的长期缺口，而非满足眼下一时之需造成流动性冗余。关注顺序上，流动性投放规模或次于资金价格的变化，后续应以资金利率中枢作为核心观测指标。
　　本周8月进出口、通胀和社融数据将依次公布，预计基本面仍处底部边际修复状态，短期内10Y国债或在1.68%附近震荡。市场博弈主线仍为宽松预期落地，可能的演绎路径有三：其一，若8月基本面持续走弱，市场可能在宽松预期增强下加速下行，但待9月中下旬当局对三季度经济形势形成基本判断后，若利好兑现则可能触发加速止盈、形成V型走势；其二，若宽松预期落空，交易资金同样可能离场；其三，若本周经济数据超预期偏强，对债市构成利空，交易盘止盈力量可能加速释放，行情可能跳过震荡直接转上行。而配置盘方面，银行整体维持逢高吸入的节奏，保险虽有参与但力度不大，行情支撑力难言稳固。PMI作为前瞻指标在8月边际回暖，或至少说明经济未进一步恶化，而10Y国债定价锚仍在经济基本面，底部修复状态将制约其进一步下行的空间，但PMI仍在荣枯线以下，8月数据超预期走强的概率可能不大。综合判断，10Y短期或在1.68%附近震荡，若30-10Y利差稳定在45BP左右，则30Y国债估值收益率对应看到2.13%-2.15%。
　　活跃券与次活跃券的选择上，当前30Y国债活跃券为26特国04，26特国06在上周完成首次续发，存续规模扩大后成交活跃度进一步提升。截至9月4日收盘，26特国06与26特国04利差约3.05BP，较前周均值3.65BP、上市以来峰值4.05BP有所收窄。首次续发落地后供给紧张有所缓解，若后续续发持续放量，利差或逐步收窄，建议配置盘待其正式成为活跃券后再行布局。10Y国债和国开债方面，仍推荐流动性占优的活跃券。
　　风险提示：（1）数据可能存在误差的风险；（2）经济运行情况超预期的风险；（3）政策效果存在不确定性的风险；（4）历史数据并不代表未来的风险。