上周超长端收益率快速下行，30年国债估值收益率全周合计下行4.40bp，30-10Y利差突破44bp关口、进一步压缩至40.82bp。从机构力量看，券商、基金与保险是主要推动力量，上周20-30年期限利率债净买入金额均较前周明显放量，9/20-9/24分别增仓457.78亿元、636.41亿元、417.81亿元；银行尤其是中小行则是主要卖出方，同期大行、中小行分别净卖出499.34亿元、1255.01亿元。
　　从交易动机看，银行大幅减持超长债，主因或在于收益率低位兑现浮盈、增厚利润。年初以来利率整体下行，超长债涨幅居前、浮盈最厚，季末止盈既可直接增厚报表业绩，也有助于改善相关考核指标。从风险管理角度考量，利率下行阶段银行存量券久期自然拉长、超长债尤甚，叠加被动承接长期政府债，资产端久期年内有拉长趋势；而负债端因存款活期化与高息定存到期存在久期缩短压力，资产负债久期错配或有所加剧，利率风险敞口放大。其中，大行或面临ΔEVE指标15%红线的压力，同时兼顾四季度的长债一级承接需求，在收益率低位顺势进行“卖老债、接新债”的调仓操作。中小行卖出规模显著高于大行，或是源于其交易属性更强、兑现浮盈的诉求更突出。同时，对MPA拟新增债券投资久期指标的预期或也在一定程度上强化了其季末调整持仓的动机。
　　对保险资金而言，当前对30年利率债的布局，可能与对来年超长端供给缩量的担忧有关。上周保险净买入20-30年国债、地方债规模分别167.67亿元、249.33亿元，其中30年地方债因票息优势更高、近年来一直是保险常态化增持的战略品种；而30年国债上周小幅参与，且买入集中在23-24日超长端下行较快的两天，有一定追涨倾向。考虑到明年地方债存在约2万亿元的供给缺口，而30年国债收益率近期又下行较快，后续可以继续关注保险对30年国债的买卖行为，如果无论涨跌连续买入，或是出于对27年供给担忧的考虑提前抢配以锁定当前收益率，避免明年开门红负债端资金集中入场、地方债供给又缺位而陷入资产荒。
　　券商与基金是上周行情的主要的助推力量，其逻辑或有两层：一是抢跑保险明年负债端资金可能向30年国债的转移；二是摊余债基带来的增量配置资金将进一步压缩信用利差，理财与基金等机构在收益空间收窄下或转向拉久期策略，带来新的推动力量，券商顺势布局。前周获批的首批15只摊余成本债基中，7只封闭期为63个月的产品已于上周定档发行；由于摊余债基以持有至到期的配置为主、重仓政金债与信用债，重启利好5年期高等级信用债，中短票和商业银行债信用利差已快速压缩。对理财与基金等机构而言，信用利差的压缩收窄了票息收益空间，在信用下沉受限、加杠杆空间有限的约束下，部分基金或倾向于拉长久期以补收益，理财则更可能通过申购中长债基金的方式间接参与，对超长端国债的交易行为或将增加，券商亦顺势布局。
　　关于如果公积金贷款利率下调是否会推动30年国债进一步下行，我们认为影响偏中性。其一，从公积金直接的配债需求看，在比价优势下调整缴存余额用途的结构可能性不大，否则将违背住房公积金制度本源目的，债券投资和银行存款仅为满足放贷需求后的保值手段。此外其投资债券还存在流程完善、一级买入且持有至到期、负债端流动性需求等的约束，中长期配置空间受限。其二，从对银行信贷与配债的影响看，债市利空有限。公积金放贷用的是缴存余额资金池、非银行信贷额度，不直接挤占银行配债。其三，从风险偏好与政策信号看，公积金降息作为地产宽松信号，或抬升地产链权益风险偏好、并引发“地产政策再加码”预期，通过股债跷跷板对债市形成潜在扰动。其四，从是否联动总量降息看，公积金贷款利率是政策性利率、不消耗银行净息差，属于定向支持地产的结构工具，其落地反而提示政策更倾向用结构工具。综合看，公积金降息对债市多空因素并存、但均不强。
　　资金面与一级供给方面，上周国债供给明显放量，地方债净融资节奏保持平稳，面对后续政府债供给带来的资金扰动，央行呵护态度明确。中长期流动性投放上，1年期MLF续做8000亿元、净投放2000亿元，自7月以来连续三个月实现中长期流动性净投放；短端方面，央行在跨月与双节期间连续开展隔夜逆回购，并将单日上限抬升至1万亿元，体现“以常规工具精准对冲、按需投放”的政策取向，亦带动了短端收益率的修复。
　　后市来看，关注点在于中秋节后公布的8月工业企业利润与9月制造业PMI数据，二者可基本勾勒三季度经济轮廓。当前市场对基本面走弱的反应已有所钝化，若数据未显著超预期走低，对债市的扰动或较小，10年与30年在当前支撑位上利差进一步压缩的难度或已较大，预计短期企稳。相反，若9月PMI表现较好，市场反应可能非对称放大，10Y存在上行风险、点位或看向1.70%。
　　在此情形下，30Y估值收益率在当前2.08%附近情绪或不稳，从机构视角看，银行在节前季末时点预计不会参与做多；机构止盈情绪较浓，收益率可能出现较快波动；而保险作为负债驱动型配置盘，其超长端买入在下行阶段更多是资产荒压力下的被动锁收益，上行阶段