核心观点
　　上周债市先弱后强、整体震荡修复，中长端收益率小幅下行、短端受税期扰动上行，曲线走平。具体来看，9月17日凌晨美联储时隔三年首次加息25BP至3.75%-4.00%、点阵图偏鹰，不过对国内债市扰动钝化，行情重心依旧在国内基本面与资金面：8月经济金融数据印证内需仍在探底、对债市形成支撑，央行连续净投放并重启14天逆回购呵护流动性，推动长端周五下破前低、30Y国债活跃券最低触及2.151%创近一个月新低。全周来看，1年、3年、5年、7年、10年、30年国债估值收益率分别变动+0.06BP、+1.55BP、-1.56BP、-2.82BP、-0.79BP、-2.00BP，国债10Y-1Y利差收窄至45.22BP、30Y-10Y利差收窄至44.40BP，10Y、30Y国债估值收益率分别收于1.68%、2.13%附近。
　　资金面方面，上周资金面先松后紧再转松，税期走款是主要扰动，但央行呵护态度明确。周初央行平量续作5000亿元买断式逆回购、7天逆回购零操作，隔夜与7天资金利率一度倒挂；税期走款下资金面逐步收敛，FR007全周由1.42%逐步升至1.48%，央行在周三以1100亿元7天逆回购叠加6000亿元隔夜逆回购顶格操作净投放1130亿元，并在周五重启14天逆回购，呵护意图清晰，当日隔夜与7天利率回落。整体看，央行延续“短期限工具高频、精准维护”的思路，资金价格虽因税期小幅抬升、但未长时间明显偏离政策利率，资金面大幅收紧的概率不高。
　　机构行为方面，上周基金是全市场最大的买方，各期限、各券种全面加仓，是周内现券期货拉涨的核心推动力。卖方集中在银行体系且分化明显——中小行全面净卖出、为最大卖方，大行主要止盈超长端、中短端小幅增持，或与一级承接后的结构调整有关；券商参与度明显下降、方向反复，全周基本持平。
　　展望后市，我们认为债市进一步下行的空间有限、亦缺乏系统性的上行风险，上周震荡偏强的格局短期内或延续。
　　基本面上，内需偏弱仍是长端的下沿支撑。8月工业增加值同比增长5.2%，比上月加快0.7个百分点，其中包含季节性修复与新动能支撑，但社零在暑期消费旺季依旧处于0.4%的低位、固投1-8月累计-7.2%，“生产稳、需求弱”格局仍然延续。政府支出方面，8月广义财政支出同比转负，财政发力偏弱，不过可能更多是“发债提速、支出滞后”的时间差——8月新增专项债发行5188亿元、为年内单月第二高，地方债发行1.19万亿元创年内新高，政治局会议亦明确“加快财政支出和债券资金使用进度”，故9-10月财政支出或边际提速、逐步形成实物工作量，托底作用或较8月边际增强。而9月下旬中秋、10月国庆双节，生产端工作日减少、叠加四季度开工率季节性回落，工增与投资或阶段性偏弱，消费端虽有季节性回升但可能难改内需偏弱趋势。综合看，基本面或维持弱复苏格局，为长端提供下沿支撑。
　　政策面上，短期内或缺乏宽松催化。本周9月LPR报价，8月金融数据偏弱、内需仍有压力，但净息差处历史低位、银行让利空间有限，叠加海外加息落地、中美利差与汇率约束仍在，对冲之下LPR大概率持平，长端进一步向下突破或需其他催化。
　　供需方面，扰动或相对有限。下周260016第三次续发900亿元，可关注其续发中标利率与二级现券的比价；此外，地产销售若在“金九”持续回暖，或通过信贷挤占、风险偏好抬升等渠道对长端形成扰动，但考虑到地产更多是“弱企稳”而非“强反转”，尚不足以构成实质利空。
　　综合来看，10Y国债或围绕1.68%震荡，30Y或在2.15%-2.16%区间、若资金面配合或进一步试探前低，方向上宜维持“逢调整布局”的思维。
　　活跃券与次活跃券方面，30Y国债活跃券仍为26特国04，26特国06上周完成第二次续发730亿元，偶有交易日短暂成为活跃券，切券进程或正推进，二者新老券利差约2.8BP、较上周小幅走阔，随续发陆续落地、新券规模持续做大，可关注其流动性改善带动利差收敛的机会。10Y国债260016下周将第三次续发900亿元，活跃券或将完成切换。
　　风险提示：（1）数据可能存在误差的风险；（2）经济运行情况超预期的风险；（3）政策效果存在不确定性的风险；（4）历史数据并不代表未来的风险。