本周债市继续走强，超长债表现强劲。本周各期限利率多有下行，其中以超长债表现最为突出。30年国债本周累计下行4.4bps至2.08%，与10年国债利差收窄至41bps，而10年国债利率小幅下行0.8bps至1.67%。信用债也是超长债表现强劲，10年AAA中票大幅下行6.4bps至1.95%。
　　超长债强劲表现背后最主要的支撑是随着特别国债和再融资债发行进入尾声，后续供给预期回落。过去几年，由于政府债券发行久期显著拉长，而银行等机构受久期指标等压力，无法有效地增加配债久期进行配置，导致供需错配，超长债利差显著攀升。但往后来看，4季度和明年超长债供给将回落。今年前9个月，10年以上政府债净融资5.4万亿元，月均5953亿元。经过过去几个月发行之后，作为超长债主力的特别国债和特殊再融资债发行已近尾声，全年1.3万亿元超长期特别国债以及2万亿元的特殊再融资债，在4季度分别剩余1230亿元和1976亿元。另外，如果假定其他政府债券中超长债占比和前9个月32%的比例相同，4季度其他政府债券剩余按2.7万亿元左右计算，那么其他部分超长债估计为8627亿元。超长债4季度合计供给预计为1.18万亿元，月均3944亿元，较1-9月下降1/3左右。
　　更重要的是，不仅4季度超长债供给回落，明年供给或将进一步回落。一方面，2024年化债计划中确定的三年6万亿元特殊再融资债已经在2024-2026年发行完毕，而再融资债发行一般以超长债为主。如果明年这部分不再接续，这将带来接近2万亿的超长债供给减少；另一方面，今年人大在《2025年度政府债务管理情况的监督调研报告》中指出：“地地方政府债发行期限不断延长，2025年专项债平均发行期限17.6年，比国债平均发行期限多11年，在增加利息负担的同时导致风险集中后移。”在人大已经明确指出专项债久期偏长的情况下，我们预计地方政府将适当调整久期，明年专项债久期将相应缩短。
　　超长债供给下降被交易型机构提前反映，30-10年国债利差有望压缩至35-40bps。由于交易型机构会更及时地反映预期，甚至提前透支，因而在超长债供给预期下降的情况下，交易型机构往往会提前增加超长债配置，这也是最近超长债强劲表现的主要原因。我们定量估计超长债利差，用R007月均值、10年以上政府债净融资（滞后一年）、30年国债换手率、Wind全A、超长债存量与银行一级资本比例以及通胀指数作为解释变量，对30-10年国债利差进行多元回归。假定其他变量不变，在预期明年10年以上超长债供给减少2万亿元，以及通胀同比回落情况下，模型拟合结果显示年底30-10年国债利差有望下降至40bps以下，而明年有望下降至35bps以下。考虑到预期的提前反映，30-10年国债利差本轮有望压缩至35-40bps。
　　而从交易层面来看，中小行后续面临的补仓需求可能成为4季度对债券的保护，甚至进一步走强的动力。2季度以来债市持续走强行情中，与交易型机构大幅加仓相伴随的，是配置型机构的持续减仓，特别是中小银行。到今年8月份，中小行持有债券同比增速已经降至4.9%，显著低于大行18.0%的水平。预计9月份中小行持债增速会有进一步下降。对于中小行来说，信贷投放承压，但又需要持续展业保持利润稳定增长的情况下，中小行无法持续收缩债券资产。而是在4季度安排明年资产配置情况下，存在择机增配的可能。中小行较低的仓位和较强的增配能力意味着整体市场调整空间有限，甚至如果其他因素配合，中小行的增配可能成为进一步驱动利率下行的动力。
　　另一方面，政府债券供给下降也会改善银行负债缺口，带来存单发行压力下降，并带动存单利率有所下行。今年银行存款利率下降环境之下，存款面临持续外流压力。而政府债券供给放量，使得银行面临更大的负债端缺口，银行需要不断增加存单净融资，以弥补负债缺口，这使得存单利率持续保持高位。而随着四季度政府债券供给节奏放缓，存单融资压力将随之回落。叠加10月上中旬资金季节性宽松，这也将带动存单利率下行。
　　债市依然处于走强期，超长债尚未透支行情，利率依然有望震荡下行。随着政府债券供给节奏放缓，超长债供给预期回落，市场预期提前反映，体现为超长债利差的提前压缩。目前来看，超长债利差的压缩并未过度透支行情。而中小行的低仓位对四季度债市有望形成保护，甚至可能形成新的利率下行。另外，随着银行负债压力缓和，存单融资将随之回落，这也将为长债利率下行打开一定空间。我们依然认为本轮10年国债低点有望降至1.6%附近，30年国债本轮有望接近2.0%，4季度存单利率也有望回落至1.4%附近。
　　风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；测算误差风险。