本周债市再度走强，各期限利率普遍下行。本周10年和30年国债累计下行0.8bps和2.0bps至1.68%和2.13%。二永利率同样显著下行，3年和5年AAA-二级资本债分别下行2.2bps和3.7bps，而存单依然偏弱，1年AAA存单微幅回升0.25bps至1.49%。
　　二季度以来债市总体走强，从机构行为上来说主要是非银驱动。随着非银仓位的不断升高，市场的不稳定性也在不断上升。而硬币的另一面是银行配置节奏缓慢。银行是否会在后续增加债券买入则成为是否能够改善当前交易环境，并形成新的市场上涨力量的关键。分析银行配债行为和后续配债节奏，则需要基于其资产负债变化，从更宽视角进行展望。
　　银行配债呈现出显著的分化，大行继续高速增配，而中小行则大幅放缓。虽然银行总体配债速度有所放缓，但在银行内部却出现明显分化。从债券投资同比增速来看，今年8月大行18.0%的增速与去年末18.4%的增速相差不大，但中小行配债增速却大幅放缓，中小行债券投资增速从去年末14.1%大幅放缓至今年8月的4.9%。大行和中小行在配债选择方面的差距并非来自于资产缺口的差别，两者在存贷款增速差上差别不大，均面临贷款放缓下的资产缺口拉大情况。8月大行存贷款增速差为2.8个百分点，而中小行为3.3个百分点，中小行差值略高，逻辑上更缺资产。而事实上，两者配债行为背后是金融环境变化下不同银行应对之道的差别。
　　对大行来说，融资结构的转变使得大行主动或被动的都需要保持较高的扩张速度。一方面，大行在政府债券承销方面具备更强优势；另一方面，大行也需要更多承担配合财政债券发行的功能。随着融资结构从贷款为主向债券占比更高转变，大行主动和被动的都会增加债券配置。
　　存款外流压力之下大行增加债券配置，则需要增加存单发行来补充负债，同时减少资金融出，这体现为对资金市场压力增加。今年银行普遍面临的背景是随着存款利率不断下降，存款相对于货基、理财等非银产品优势下降，这带来存款外流压力。对大行来说也不例外，这种情况下大行增加债券配置就需要补充负债缺口和减少对外融出。今年4月以来，大行资金来源中金融债券增加0.96万亿，到今年8月大行资金来源中金融债券同比增速6.9%，显著高于中小行-1.8%。同时，大行减少资金融出，大行卖出回购与买入返售之差与去年同期比增加3.0万亿。
　　对中小行来说，配债下降伴随着同业业务的收缩，背后可能是多方因素所致。存贷款增速差保持高位情况下，中小行配债节奏放缓，从资产负债表平衡方面主要伴随着同业业务的收缩。一方面，中小行减少存单融资，中小行资金来源中金融债券部分同比增速从去年末的2.3%下降至今年8月的-1.8%；另一方面，中小行融入减少，卖出回购与买入返售之差较去年8月减少2.8万亿。中小行减少同业业务降低债券配置背后可能是多种原因所致。首先，存款的放缓和结构的改变可能形成部分指标的压力，使得中小行减少同业业务并降低债券配置；其次，信贷低迷、盈利压力上升导致中小行盈利更为依赖债券投资，需要抛券兑现浮盈改善盈利；再次，部分中小行成本核算调整滞后，使得目前的债券利率难以覆盖负债成本。
　　但往后来看，我们认为四季度银行行为会发生变化，这会带来季末银行加仓形成的配置行情。对大行来说，随着供给逐步落地，后续供给压力将缓和。我们预计9月政府债净融资或在1.8万亿，而四季度月均则放缓至1万亿左右。供给压力缓和大行配置压力也将随之改善，存单的融资规模也将随之回落，这将带动存单利率下行。而对中小行来说，四季度则可能更多为明年投资进行准备。仓位显著下降之后，有补仓为明年投资做准备的需求，同时，明年成本有望进一步下降，当前债券也具备配置价值。另外，供给回落之后，供需缺口或进一步加大，从时点上也是需要增配。因而，我们认为四季度银行行为会发生变化，对短端和中长端债券都会形成利好。
　　季末前后利率有望再度下行。随着季末的临近，市场有望再度下行。随着时间推移，供给高峰期在逐步过去，四季度政府债券供给节奏将放缓，这将改善供需格局，并增加机构配置需求。同时银行负债压力也会随之缓和，存单融资将随之回落，这也将为长债利率下行打开一定空间。我们依然认为本轮10年国债低点有望降至1.6%附近，30年国债本轮有望接近2.0%，4季度存单利率也有望回落至1.4%附近。
　　风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；测算误差风险。