本周债市小幅调整，信用相对更为平稳。本周债市小幅调整，10年和30年国债利率小幅回升1.0bps和1.2bps至1.69%和2.15%。而信用债相对平稳，3年和5年AAA-二级资本债分别小幅回落0.7bps和0.1bps。1年AAA存单小幅回升0.5bps至1.485%。
　　近期全球油价再度攀升，推高通胀预期，进而推升全球利率水平。近期美伊冲突再度加剧，供给下降推动全球油价再度攀升，WTI原油价格从8月初的80美元/桶左右上升至目前的100美元/桶以上。油价上涨对全球物价形成压力，8月美国CPI同比较上月提升0.1个百分点至3.4%，季调后核心CPI环比上涨0.3%。通胀压力上升推高美联储加息预期，目前市场定价联储9月加息概率高达87%，年内加息两次及以上概率高达76%左右。加息预期上升推升全球利率水平，美债利率本周继续走高，10年和30年国债分别达到4.96%和5.35%，10年国债迫近5%左右，30年国债创下近20年新高。
　　对国内债市来说，供给冲击带来的物价上涨对债市影响边际效应或回落，而外部利率上升对债市直接冲击也相对有限。虽然油价上涨会影响短期物价读数，但这更多是由于供给冲击所致。这种供给收缩带来的物价上涨既不会增加融资需求，也不会减少居民储蓄等形成的资金供给，因而对利率不形成趋势性的影响。今年3月以及2022年俄乌冲突导致的油价上涨阶段，国内利率变化已经对此有多次验证。而对货币政策来说，更多需要对内需负责，对供给冲击带来的物价变化反应也相对有限。而由于外资持有国内债券规模有限，过去几年外资持有债券规模与中外利差相关性也不高，因而外部利率上升对债市资金供给影响也相对有限。
　　利率更多由内需决定。由于货币政策主要作用于内部经济，因而直接影响的是内部需求，因此利率管内需。而内需反过来又是融资需求的主要决定因素，因而利率更多反映内需的变化。我们今年经济结构呈现为较为显著的内外需分化，外需强劲上涨支撑了经济增长，但内需却在持续走弱。到今年7月，我们以社会消费品零售总额、固定资产投资和进口计算的内需同比增速6个月移动平均值已经放缓至-1.3%。内需的持续走弱降低了融资需求，也决定了利率总体下行的趋势。经验数据同样显示，内需与长债利率之间有很高的相关性，同时社融对利率也有很有效的领先性。
　　短期市场约束更多还是在于资金和央行。虽然内需和融资需求走弱决定利率下行的方向。但资金近期保持相对高位震荡，DR001依然稳定在1.4%附近，这使得整体曲线受到约束。而且在存款利率持续下降环境下，资金价格保持相对高位，这提高了货基、理财等相对于存款的性价比，使得存款持续出表，增加银行负债端缺口。这一方面降低了银行债券配置能力，另一方面增加了银行存单净融资需求，推升了存单利率，进而对整个市场形成约束。而央行对长端利率过度下行风险的关注，也使得市场在交易长端利率下行方面有所顾虑。
　　而外部变化更多影响的是汇率。今年人民币汇率持续走强，强劲的出口是最基础的支撑。人民币名义有效汇率与出口之间也有非常高的一致性，今年强劲的出口推动人民币升值。而虽然近期外部利率上升，但债市资金流动更多由利率平价影响。过去几年，远期汇率升水的变化影响了债市资金流动。2023年下半年到2024年9月汇率贬值压力较大时期，较高的远期升水吸引了资金流入，外资持续增配存单，资金流入缓和了即期汇率贬值压力。而2025年以来汇率贬值压力缓和进而转为升值，远期升水率则随之下降，进而外资流入债市减少，特别是增持存单规模下降。因而目前虽然外部利率上升，美元阶段性存在走强可能，升值压力可能阶段性缓和。但考虑到远期升水的调节作用，人民币汇率也不存在明显波动的基础。
　　债市需要更多关注内部，季末前后利率有望再度下行。债市近两周进入震荡阶段，一方面内需和融资需求走弱决定利率下行趋势；另一方面，资金价格中枢平稳、央行对长债利率的关注，以及供给持续放量，叠加近期油价和外部利率上升对情绪上的影响，利率又难以向下突破，呈现出震荡格局。但我们认为利率更需关注内部，随着季末的临近，当前震荡格局或有所变化，利率有望再度下行。随着时间推移，供给高峰期在逐步过去，四季度政府债券供给节奏将放缓，这将改善供需格局，并增加机构配置需求。同时银行负债压力也会随之缓和，存单融资将随之回落，这也将为长债利率下行打开一定空间。
　　我们依然认为本轮10年国债低点有望降至1.6%附近，30年国债本轮有望接近2.0%，4季度存单利率也有望回落至1.4%附近。
　　风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；测算误差风险。