本周债市继续走强，各期限利率普遍下行。本周10年和30年国债均累计下行1.5bps至1.68%和2.13%。信用和短端同样有所走强，本周3年和5年AAA-二级资本债分别下行1.2bps和2.9bps，1年AAA存单累计下行0.5bps至1.48%。
　　利率是资金的价格，由资金供给和融资需求共同决定。过去几个月利率下降，主要的驱动力来自融资需求的下降。其中社融同比增速从去年底的8.3%回落至今年7月的7.4%，贷款同比增速从去年底的6.4%下降至今年7月的5.1%。过去几个月社融增速回落过程中，部分融资需求对社融有一定支撑，但目前来看，这些支撑变量却在发生变化。而目前政府债券供给进入放量期，但高峰期过后节奏也会放缓。观察融资的节奏和趋势变化，对判断资金价格走势、机构配置力量变化，进而判断存单以及长端利率变化等至关重要。
　　首先，前几个月票据融资是信贷社融主要支撑，但近期或出现一定程度的放缓。2季度以来，票据是信贷社融的重要增长来源，甚至是信贷主要增长来源。4-7月新增信贷合计1.78万亿，其中票据融资增加2.29万亿，抛去票据之后，其他信贷净减少0.51万亿。对疲弱的信贷来说，票据融资的支撑使得读数相对能看。但进入7月下旬以来，票据利率大部分时间被锁定在0.5%左右的位置。价格的限制可能使得融资规模收缩，而票据融资下降意味着对信贷的支撑作用将进一步减弱，在其他信贷需求改善有限的情况下，整体信贷可能面临进一步放缓压力。
　　其次，随着债务管控加强，信用债融资节奏或有所放缓。除票据之外，企业债券是社融的另一重要支撑。今年前7个月，企业债券增加2.52万亿，同比多增1.1万亿，对社融形成了重要的支撑。当前企业债券融资也有所放缓。8月信用债净融资为859.9亿元，同比少增590.1亿元，9月第一周更是净偿还136.6亿元。随着化债进入尾声，城投密集出名单伴随着隐债管控的加强，可能在未来一段时期内导致企业债券融资放缓。
　　再次，政府债券供给持续放量，随着时间推移，供给高峰期过后政府债供给节奏将随之回落。今年政府债券发行节奏缓慢，前7个月政府债券净融资7.75万亿，对总体社融产生了一定程度的拖累。因此，市场预期8-10月的政府债券供给高峰将对社融形成支撑，同时也将对债市产生一定的调整压力。但随着时间的推移，供给在逐步落地。8月17日以来这四周，政府债券合计净融资1.62万亿，周均4000亿以上，供给节奏明显加速。如果保持此节奏，那么9月政府债券净融资规模或在1.8万亿左右，那么4季度月均政府债券净融资将下降至1万亿左右，供给压力也将随之缓解。
　　从当前边际变化来看，后续融资需求放缓压力或有所上升。年初以来票据和企业债券是融资的重要支撑来源，而由于监管强化利率缺乏弹性，近期票据融资可能持续下降，同时债务管控强化，也会导致企业债券融资收缩。叠加随着时间推移，政府债券供给高峰期过去，整体融资需求或出现进一步放缓。
　　而融资需求放缓一方面会增加机构配置需求，另一方面也会改善银行负债压力，减少存单融资压力。融资需求压力下降之后，特别是政府债券供给节奏放缓之后，配置性机构对长债的需求或有所加强。特别是考虑到特殊再融资债退出之后，明年长债供给将进一步减少，这会带来配置型机构提前配置的需求，将进一步驱动长债利率下行。而这几个月在政府债券供给放量压力之下，银行负债缺口上升导致存单持续净融资，进而支撑存单利率保持高位。后续政府债券融资节奏放缓之后，存单融资需求也将随之回落，这也将带来存单利率的下行。
　　债市趋势不变，融资需求走弱或支撑利率进一步走低，关注政府债供给高峰过后的利率回落机会。由于实体投资部门依然面临资金来源不足和意愿受限的情况，因而政策的成效依然有待继续观察。在未有明显变化之前，我们认为债市趋势不变。特别是如果后续融资需求进一步下降，政府债券供给高峰过后，配置型机构增配需求或驱动长端利率进一步下行，长债更具备性价比。我们依然判断下半年10年国债低点有望降至1.6%附近，并结合我们此前报告对30-10债利差的分析，我们认为30年国债本轮有望接近2.0%。而政府债供给高峰期过后，银行负债压力缓和，这也将带来存单利率回落，4季度存单利率也有望回落至1.4%附近。
　　风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；测算误差风险。