八月债券收益率整体呈下行趋势，具体节奏则为先下后上，10年国债收益率突破1.7%关键点位，长端表现突出。8月债市有所走强，利率整体呈下行趋势，下旬则有所上行。截至8月31日，10年和30年国债收益率较上月下行2.6和3.9bps至1.69%和2.15%，其中10年国债收益率更是于月中突破了1.7%的关键点位，并在突破之后仍保1.7%以下。期限利差有所收窄但仍维持高位，信用利差小幅走阔。
　　长端表现相对突出，主要由基本面偏弱预期先行而推动。8月公布的经济数据进一步回落，基本面压力加大预期明显上升。基本面走弱，需求放缓压力上升，这是当下影响债市的最主要的周期性力量。虽然资金价格仍然不低并对短端形成现实约束，但由于长端更多反映预期的变化，因此基本面走弱的预期推动了长端的先行下行，从而驱动收益率曲线走平。8月制造业PMI回升0.6个百分点至49.8%，但仍低于荣枯线，经济修复动能仍然偏弱。非制造业表现相对偏弱，服务业PMI为49.3%、持平上月，但仍低于50.8%的季节性水平；建筑业PMI进一步回落0.1个百分点至46.9%，为近十年来除2020年2月公共卫生事件外的最低值，反映出建筑业尚未触底反弹。当前经济恢复基础尚不牢固，后续修复持续性仍需观察。另外，物价数据回落，降准降息预期或有升温。7月CPI同比放缓0.5个百分点至0.5%；PPI同比放缓0.6个百分点至3.5%。从历史来看，降准降息多发生在通胀下行期间，当前消费和投资内生动能不足，同时价格水平明显回落，市场对后续降准降息的预期进一步增强。
　　九月政府债供给压力或进一步集中，但这并不必然带来利率上行。政策此前提出加快财政支出和债券资金使用进度，但最终八月政府债净融资仍未提速，甚至有所降速。政府债发行进度偏慢或仍受优质项目储备数量偏少影响。今年前八个月政府债券净融资8.86万亿，后4个月还剩余5.02万亿，月均净融资或在1.26万亿左右，预计9、10月或有较为明显的融资压力。虽然供给端有冲击，但历史上来看，供给与利率之间的相关性并不明显。供给放量时利率并不一定上升。这一方面是因为政府债券供给有较好的可预测性，供给冲击往往是预期内的，将导致影响提前显现，甚至在供给落地期间，市场可能反映后续供给回落的影响，进而出现抢跑。另一方面，出于高层对加强财政金融的协调性的要求，政府债券供给放量、资金需求较高时期，货币政策往往会进行配合，增加资金投放，这也会缓和供给冲击，使得供给放量时期利率上升压力有限。
　　近期央行收短放长，但现实约束下，九月或恢复中长期资金净投放。首先，银行负债端本就存在久期缺口，今年以来，银行存款结构发生深刻变化，核心负债的稳定性下降、平均久期缩短，为弥补中长期负债缺口，银行被迫大量发行同业存单，若央行进一步缩减中长期资金供给，无异于"雪上加霜"。其次，8-10月正值政府债发行高峰期，央行需要保障政府债券顺利发行、避免发行利率过度飙升。最后，出于央行自身工具箱的功能性考量，央行依然对中期利率调节有所诉求，而买断式回购和MLF则是重要的工具。因此，我们认为9月央行存在恢复中长期资金投放的可能性。
　　展望9月，债市季节性偏弱背后的逻辑或与往年不同，未必面临调整。9月存在季节性调整效应，过去十年中，有7个年份的9月10年国债收益率呈现上行趋势，核心逻辑在于稳增长政策集中发力、信用扩张预期升温。但目前上述条件并未完全具备，债市未必会出现趋势性调整。首先，目前已落地的财政、地产政策较为分散，力度也不及往年，上半年GDP同比增长4.7%、位于目标区间内，也意味着不太可能有超预期的稳增长政策；其次，社融仍然偏低，7月社融存量增速仅7.4%，企业盈利也尚未明显修复、融资需求偏弱，信用扩张难度较大。因此，九月季节性调整或许未必会到来。
　　供给扰动不改债市趋势，如有调整可择机增配。虽然8月末多项投资和房地产市场政策陆续出台，但由于实体投资部门依然面临资金来源不足和意愿受限的情况，因而政策的成效依然有待继续观察。在未有明显变化之前，我们认为债市趋势不变。如果偏弱的基本面和融资需求放缓继续得到现实数据验证，预期将再度被强化，并推动长端利率下行。而随着供给高峰的持续落地，冲击将减退，后续市场将更多反映供给回落的影响。债市如有调整，将是更好的增配机会。我们依然认为下半年10年国债低点有望降至1.6%附近，并结合我们此前报告对30-10债利差的分析，我们认为30年国债本轮有望接近2.0%。
　　风险提示：基本面修复超预期；货币政策超预期；测算误差风险。