近期，海外长端收益率迅速上行至历史高位，引发市场担忧。日本、英国、法国30年期国债一周内上行幅度高达10bp以上，德国、美国也分别达到了8bp和4bp。各国长端收益率升至近二十年历史高位甚至最高值。
　　长端利率飙升并非由通胀等基本面因素导致，而是期限溢价抬升主导。7月美国通胀延续回落态势，美联储加息预期有所降温。实际上，本轮长端收益率上行并非由通胀预期驱动，美国10年期盈亏平衡通胀率近期保持稳定，在其他多数主要市场中这一指标也仍相对稳定，利率上行的主要驱动力来自实际收益率的攀升。收益率分解显示，7月29日-8月17日，10年期美债隐含的未来平均隔夜利率预期从3.44%略降至3.43%，期限溢价却从1.31%上升6bp至1.37%，期限溢价为本轮利率攀升的主导因素。
　　相较于基本面，债券市场供需格局才是更核心的因素。供给端，美国政府财政持续扩张并带来国债放量发行。7月美国财政赤字大幅走扩至4323亿美元，相比去年同期增长48%，为2021年3月之后规模最大的单月赤字，更为严峻的是，不仅7月单月赤字大幅扩张，美国本财年前10个月累计财政缺口近1.8万亿美元，明显超过2025年同期1.6万亿美元的水平。需求端，传统长债买家配置力量减弱加剧供需失衡，而新力量对收益率要求提高，进一步放大了长端利率的波动性。长债的主要传统买家养老基金、外国官方机构与美联储等对美债的配置都有所减弱，新增需求更多来自基金、保险机构、货币基金等价值交易者。传统官方需求对价格相对不敏感；而新兴的私人投资者则要求更高的投资回报，这样决定了同样规模的财政赤字需要更高的收益率才能完成出清。日本、英国、法国、德国等国的情况也都类似。
　　AI叙事更多具备预期性和宏观叙事特点，但转化为现实的主导压力依然需要时间，期限分布问题更大。从宏观叙事来看，云厂商资本开支大幅增长与现金流不足产生融资需求，而这会显著推升债券供给，并推高长期利率。虽然逻辑成立，但放到具体数量上，则可以看出并非为当前利率的主导因素。2025年五大云厂商债务融资仅1080亿美元，占其资本开支的26%。如果今年比例提升至30%，按近8000亿资本开支计算，融资规模在2400亿美元，与美国政府2万亿左右的净融资相比只占一成左右。即使后续资本开支大幅增长，到2028年增长到2万亿美元，按30%融资比例计算净融资为6000亿，依然显著低于政府债券融资。而在期限上，科技企业融资期限集中在10-50年，约占比55%。较高的长债融资比例确实对长端会产生更大压力。利差拉大之后需要观察AI期限是否会调整发行期限。
　　美国财政或是更为现实的问题，是长债利率上升的主导因素。CBO预测，2026财年美国财政赤字1.85万亿美元、占GDP比5.7%，2027财年赤字1.89万亿美元、占GDP比5.6%，但按目前的情况来看，2026财年前10个月财政赤字已达1.8万亿美元，如果剩下两个月按去年同期规模，则2026财年全年财政赤字将达1.95万亿美元，明显高于年初的预测值，因此2027财年美国财政赤字或将持续扩大，且高企的利率将进一步增加美国财政的利息支出，从而进一步提高整体赤字规模。但需求端的结构性变化或难以回到此前，这决定了美债的供需失衡并不是短期冲击事件，而是长期状况。
　　我们预计未来一段时期国内收益率曲线将继续走平，超长利差有望继续压缩，超长更具配置价值。外部利率上升也不形成实质性约束，由于中美利差较大的倒挂，因而国内资金价格变化对资本流动影响相对有限。基本面压力之下，对货币政策宽松预期也将进一步上升，另外对供给高峰期过后供给缺口增加的预期，可能会导致机构提前配置。这些预期变化更多会在反映预期的长债上体现，而短债可能受制于资金约束，因而整体曲线或呈现出平坦化的走势。我们判断下半年10年国债低点有望降至1.6%附近，并结合我们此前报告对30-10债利差的分析，我们认为30年国债本轮有望接近2.0%。
　　风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；测算误差风险。