7月CPI同比加速回落，PPI同比延续下行且环比降幅扩大。7月CPI同比加速下降0.5个百分点至0.5%，明显低于万得一致预期（0.84%）；环比-0.1%，降幅比上月收窄0.2个百分点，但明显低于季节性，国际油价波动导致国内汽油价格下降为主要拖累。PPI同比回落0.6个百分点至3.5%，明显低于万得一致预期（3.97%），环比-0.7%，降幅比上月扩大0.4个百分点，主要受输入性因素和季节性因素共同拖累。
　　油价回落带动交通和通信CPI同比大幅回落，政策调价影响下医疗保健服务价格同比上升。7月交通和通信项同比增长0.4%，较6月大幅回落3.7个百分点，其中交通工具用燃料同比由15.3%骤降至0.8%，主要受汽油涨幅回落影响；通信工具同比延续扩张态势，较上月进一步上升0.7个百分点至8.3%，主要受AI推动消费电子产品迭代升级影响。部分地区政策性调价持续推进，医疗保健服务价格上涨4.3%，为2018年8月以来最高值。受金价持续下行影响，其他用品及服务CPI同比增速进一步回落0.8个百分点至5.8%，连续5个月下行，金价对CPI影响明显减弱。
　　食品价格同比降幅收窄，猪肉价格环比转正。7月食品CPI同比下降1.5%，降幅相比上月收窄0.1个百分点，环比持平，但仍低于季节性水平0.6个百分点。其中猪肉价格同比下降13.3%，降幅比上月收窄2.6个百分点，环比由上月下降0.8%转为上涨4.1%，结束了连续4个月的下降趋势，主要受生猪产能调控效应显现、部分地区极端天气频发推高运输成本等因素影响，目前猪粮比价也已从6月的4.04回升至4.48。鲜菜价格环比上涨1.3%，明显低于季节性水平。应季水果大量上市、供应充足，鲜果价格环比下降3.8%，影响CPI环比下降约0.07个百分点。鸡蛋价格同比涨幅回落，环比下降2.1%，明显低于季节性水平。整体来看，食品价格仍弱于季节性，但猪肉价格企稳回升或对后续食品CPI形成一定支撑。
　　工业品价格同比加快回落，石油化工链同比放缓。受输入性因素影响，石油化工和有色行业PPI同比涨幅回落；受7月份高温、雨水及台风天气较多，建筑项目施工进度放缓影响，黑色金属冶炼和压延加工业涨幅均回落。煤炭和景气度较高的AI相关行业价格涨幅扩大，煤炭开采和洗选业上涨27.1%，电气机械和器材制造业上涨5.7%，计算机通信和其他电子设备制造业上涨4.4%。汽车制造业、酒饮料和精制茶制造业等下游制造业仍然偏弱，PPI同比仍然负增长。总的来看，有色、石化产业链对PPI同比的拉动明显减弱，PPI或有进一步下行压力。7月生活资料PPI同比下降0.8%，降幅较上月收窄0.1个百分点，下游需求仍然偏弱。
　　往后来看，CPI同比或延续偏弱震荡，油价对PPI同比压力减弱。7月受暑假出行需求影响，旅游CPI环比上升6.6%，但明显低于过去三年季节性9.53%的水平，显示就业、收入承压背景下，消费意愿或仍然偏弱，核心CPI环比也依然未明显超过季节性，后续消费或仍偏弱，带动CPI同比或延续偏弱震荡格局。而PPI方面，油价下滑带动7月PPI同比下滑，后续油价或仍然主导PPI走势，目前油价仍在90美元/桶左右震荡，考虑到相关需求仍偏弱，以及美伊谈判仍在推进，悲观/中性/乐观情景下，假设油价年末分别为90/80/70美元/桶，则PPI同比或仍延续震荡下行趋势。
　　预期变化下，利率或延续下行，尤其是长端。7月物价数据明显回落且超预期回落，通胀压力进一步减弱，为央行提供了一定的宽松空间。虽然当前资金未有进一步宽松，这对债券，特别是短债形成约束。但随着基本面走弱压力的上升，这决定着整体利率的走势，市场对利率方向的判断更多趋向于下行。而融资需求的持续走弱，则将增加整体债券的配置需求。而基本面压力之下，对货币政策宽松预期也将进一步上升，另外对供给高峰期过后供给缺口增加的预期，可能会导致机构提前配置。这些预期变化更多会在反映预期的长债上体现，而短债可能受制于资金约束，因而整体曲线或呈现出平坦化的走势。我们依然维持下半年10年国债低点有望降至1.6%附近，30年国债有望降至2.1%以下的判断。
　　风险提示：货币政策调整超预期风险；测算误差风险；国际形势变化超预期风险。