本周债市总体震荡，长端依然有一定幅度下行。本周债市总体震荡，长端相对较强，10年国债利率累计下行1.4bps至1.71%，30年国债利率基本持平于2.19%水平；而3年和5年AAA-二级资本债分别微幅变化0.3bps和-0.6bps，1年AAA存单微幅上行0.25bps至1.48%。
　　虽然债市依然面临资金价格不低的现实约束，但预期的变化可能会带来长端先行下行。目前资金价格依然保持相对较高位置，隔夜利率依然在1.4%左右，资金依然对债市形成现实约束，特别是对短端。但随着基本面、融资需求、政策以及供需等多方面预期变化，我们预计预期对债市的影响会先行，这可能导致长端利率更早下行，而曲线呈现出走平态势。
　　首先，基本面预期有所走弱，显示需求放缓压力上升，这将驱动曲线走平。近期公布数据显示，内需进一步承压，基本面数据有所走弱。7月制造业PMI明显回落，较上月下降1.1个百分点至49.2%，下降的季节性超出过去几年。而服务业PMI也回落1.1个百分点至49.3%。基本面进一步承压，这是最为主要的周期性力量。而受预期影响更大的长债则更多会反映此预期变化。从历史经验来看，10-2年国债利差对PMI与DR007差值（标准化处理之后）有3个月左右的领先性，这意味着如果基本面走弱，但政策约束之下资金反映滞后，长债往往会提前反映，体现为期限利差的收窄。
　　其次，融资需求偏弱且预期持续，这也将驱动曲线走平。年初以来，融资需求持续走弱，社融同比增速从去年末的8.3%放缓至今年6月的7.4%，上半年社融同比少增2.02万亿元。而从近期高频数据来看，票据利率持续保持低位。并且过去几年7月末票据利率都有脉冲式下行，反映出作为信贷小月的7月，银行在月末都会通过票据冲量信贷。而今年7月末票据利率平稳，显示今年对信贷数量的诉求下降。这意味着后续融资需求或持续疲弱。而融资需求疲弱会增加银行资产缺口，增加其配债需求。从经验数据也可以看到，社融增速的放缓往往意味着利率曲线走平，长端或更早下行。
　　再次，货币政策宽松预期上升。本周政治局会议强调综合运用并适时调整货币政策工具，结合当前基本面压力与资本市场波动情况，我们认为宽松的概率在上升。而资金价格持续高位，存款利率持续下降环境下，银行存款外流压力上升，叠加8、9月份供给压力上升，央行降准概率在进一步提升。而物价同比增速越过高点回落，叠加基本面走弱压力上升，央行降息概率也在上升。因而我们认为货币政策宽松预期抬升。从目前利率互换反映的降息预期来看，最近一段时期也有所上升。而随着货币政策宽松预期抬升，反映预期的长债或提前下行，这会体现为曲线的走平。
　　最后，未来供给预期下降也可能带来机构提前反映，进而形成长债的配置需求。虽然8、9月份是政府债券供给高峰，但这种预期之内的冲击，机构往往会提前反映。近两个月银行持续建仓长债一定程度上可能就是为8、9月份承接供给做准备。这意味着冲击影响或已提前，而后续机构更多会反映供给落地之后的变化。高峰期过后供给会回落，而展望明年，超长供给回落或更为明显。因为2024年确定的化债计划中三年合计6万亿元的特殊再融资债将在明年结束，如果明年没有进一步政策，这部分供给将下降。而这部分债券大部分都是超长债，这意味着超长债供给将明显下降。如果机构产生这种预期，那么增配节奏存在提前的可能。而如果提前抢跑配债，也可能带来长债提前下行，并对长债利差进一步压缩。
　　因此，虽然当前资金依然对市场形成约束，但随着预期的变化，利率下行或提前，这有望在长端有更为明显的表现，因而曲线或在未来一段时期平坦化。虽然当前资金未有进一步宽松，这对债券，特别是短债形成约束。但随着基本面走弱压力的上升，这决定着整体利率的走势，市场对利率方向的判断更多趋向于下行。而融资需求的持续走弱，则将增加整体债券的配置需求。而基本面压力之下，对货币政策宽松预期也将进一步上升，另外对供给高峰期过后供给缺口增加的预期，可能会导致机构提前配置。这些预期变化更多会在反映预期的长债上体现，而短债可能受制于资金约束，因而整体曲线或呈现出平坦化的走势。我们依然维持下半年10年国债低点有望降至1.6%附近，30年国债有望降至2.1%以下的判断。
　　风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；测算误差风险。