我们正进入AI蓬勃发展期。对债市来说，中长期问题是技术进步会趋势性推升利率吗，还是会有别的结果？技术进步对于利率既有向上抬升的力量，也有向下压制的力量，关键在于识别哪种因素是主导、哪个方向的力量更强。本文首先分析技术进步期各类影响利率的因素有哪些，各类因素分别如何影响利率；其次，以史为鉴研究历史上技术进步期利率如何受各种因素影响、最终呈现什么样的趋势；最后，分析当下AI时代各类因素的情况以及对利率的综合影响。
　　技术进步通过作用于多类宏观经济变量，经由不同传导路径共同影响利率走势。1）技术进步通过提升全要素生产率，进而提高潜在增速和资本边际回报，推升自然利率和企业可承受融资成本。重大技术创新可能引发阶段性大规模投资浪潮，推高资金需求和利率。2）新技术的资本强度会影响融资需求的强弱，进而对利率影响的力量大小有所不同。融资方式的不同也会对利率有不同程度的影响，如果新技术企业主要通过股权等方式融资，则对利率影响较小。3）技术进步影响就业和收入分配，从而影响工资、消费和储蓄投资平衡，改变均衡利率。技术进步通过提高生产效率，可能降低通胀和名义利率，同时也给货币政策以更大的空间。由于技术进步期1）对利率更多是推升作用，但2）和3）更多是抑制作用，因而利率走势并不确定。
　　前三次科技革命表明，技术进步对利率的最终影响，取决于技术变革对投资需求和储蓄供给的综合净作用，总体上看，历史上的技术进步并未明显抬升利率，特别是在技术进步前中期，利率大多处于下行趋势。
　　1.第一次工业革命：英国永久公债利率整体呈现战争期间阶段性脉冲冲高、战后持续回落的震荡下行形态。第一次工业革命的技术进步仅集中在纺织、冶金等少数几个行业，而这些行业在总体经济中的占比较低，因此对总体经济的影响较小，这期间整体TFP增长也较为缓慢，因此并未给利率提供明显的上行动力。投资需求上升缓慢、融资渠道主要来自内部，也使得这一时期利率主要受财政赤字影响而非民间投资需求影响。
　　2.第二次工业革命：主要工业化国家长期利率都呈现先降后升的阶段性变化特征，主要受通胀影响。这期间CPI指数先下后上并带动利率变化，主要受金本位下的黄金产量影响。第二次工业革命前半期，经济持续通缩以及此前铁路的过度投资降低了企业利润率，带动利率下行；后半期新技术逐渐扩散，加上企业并购重组提升研发投入需求，利率趋于上行，但投资需求对利率的影响整体仍较小，通胀回升仍是利率上行的主要原因。剔除通胀后利率仍呈震荡下行趋势。
　　3.互联网技术革命：技术进步推动了利率下行。互联网技术革命加剧了贫富差距分化，从而提高了社会总体储蓄率与资金供给。技术进步还带动了资本品价格下降，使得名义投资降低，压低了利率。此外，实体经济向知识经济转型，融资方式由贷款转向其他方式，对利率影响减弱。
　　当前AI对利率的影响或更偏下行。首先，AI在提升资本开支需求方面已经较为确定，但目前来看尚未能带动利率大幅上行，后续资本开支能否持续也取决于AI是否能大幅提升生产力和资本回报率，而短期来看，TFP或较难大幅增长。即使资本开支需求持续高涨，由于仅部分算力等基础设施对重资产、债务融资依赖大，整体AI融资需求对债务融资的影响或也较为有限。而AI对就业、收入、消费、物价等宏观经济变量的影响则可能更偏负面。因此，总体来看，短期内AI这一技术进步对利率的影响或更偏下行，或者说至少不具备持续、大幅抬升利率的基础。后续仍需观察AI是否带来广泛、明显的生产力提升，并因此带动投资需求、就业等明显增长从而带动利率回升。
　　风险提示：历史经验失效风险；AI推动生产率提升超预期风险；AI融资需求超预期风险