化债进入后半程，地方政府债务管控再度出现收紧趋势，再融资压力或许成为债务风险的重要参考指标。23、24年确定的化债计划进入后半程，在严控隐性债务的基础上，政策力图推动城投市场化转型。在此过程中，城投不合理融资将面临收紧压力。近期政策也呈现出此态势，如果后续这种趋势延续，这将对城投偿付能力形成新的挑战。再融资压力小、融资环境好的区域和主体风险有限，而再融资压力大、利差上升融资环境恶化的地区可能风险压力会更大。因此，观察再融资压力对判断信用风险至关重要。
　　从未来12个月的到期分布看，城投债偿债节奏呈现“双峰双谷”的波动特征。2026年8月城投债到期规模达4379.9亿元，为年内首个偿债高峰；随后9-12月规模逐步回落至2700-3500亿元区间；2027年2月降至1619.4亿元的阶段性低谷后，3月再度回升至4203.1亿元的次高峰。8月到期规模的集中释放，将对平台再融资效率形成阶段性考验，尤其是融资渠道偏窄的弱区域主体，流动性管理压力将边际上升。
　　从区域结构看，经济财政实力越强的省份到期绝对规模越大，但再融资渠道通畅，风险可控。江苏省未来1年到期规模7608亿元，居全国首位，浙江、山东分别以3432亿元、2948亿元位列其后。而从相对压力看，云南省到期规模占存量债券比重达45%，天津市达40%，陕西、甘肃、江苏等省份占比也超过24%。其中云南、天津等区域财政实力偏弱、平台资质分化大，是偿债风险的重点关注区域。
　　从行政层级看，区县级城投是未来1年到期的主要主体，其业务普遍公益属性强，但自身造血能力偏弱，财政资源倾斜又处于后位，再融资弹性弱于省、市级平台，更容易出现个体性的流动性波动。从城市层面看，昆明市1年内到期债券占比达48%，天津市达41%，淮安市达40%，黄石市达39%，存量债务期限偏短。结合个券样本数据，部分弱区域区县级平台的1年期以内债券占比超过60%，高度依赖短债滚动维持流动性。随着短债发行收紧，这类主体不仅面临发行难度上升，还可能承担更高的期限溢价，债务成本压力将边际加重。
　　一级市场方面，7月区域间分化程度进一步扩大。强区域认购热度持续上行：广东省7月全场平均认购倍数升至4.70倍，安徽省达4.54倍，反映配置资金向优质区域集中的趋势强化。与此同时，弱区域发行难度显著抬升：云南省全场平均认购倍数仅1.22倍，贵州省1.68倍。认购倍数的分化直接对应发行成本的差异，弱区域平台需付出更高的利率溢价才能完成发行。二级市场方面，7月城投债利差整体呈现下行趋势，但等级与区域分化依然清晰。从1年期城投债利差看，AAA、AA+、AA三个信用等级利差均整体下行，资金向优质标的聚集。从期限利差（5Y-1Y）走势看，各等级期限利差均保持相对平稳，AA级维持在36-40BP之间，说明当前市场并未对城投长期信用风险进行重定价，担忧主要集中在短期流动性与滚续层面。
　　从区域利差变动看，云南省AAA级城投债7月利差较上月上行15.02BP，陕西省上行12.17BP，天津、贵州、广西等区域利差也有不同程度上行。与此同时，江苏、浙江、广东等强省份利差普遍收窄，山西、甘肃等省份利差下行幅度3BP左右。一二级市场正在对不同区域的偿债压力、再融资能力进行差异化定价，弱区域的风险溢价持续抬升，而强区域的配置价值进一步凸显。
　　在区域与久期操作上，建议采取分层策略。江苏、浙江、广东、安徽等核心省份可适度拉长久期至3-5年，重点配置省级与核心地级市公募平台债，兼顾稳定票息与长端利率下行带来的估值弹性；山东、湖北、四川等中部省份以2-3年期市级平台票息策略为主，不盲目拉长，严格规避区县级弱资质主体；云南、天津、贵州、甘肃等弱区域偏谨慎，尤其避开短债占比偏高、一级认购持续低迷的尾部平台，防范再融资风险。
　　操作节奏方面，可关注8月上旬地方债集中供给的脉冲冲击窗口，关注核心区城投债利率随供给被动上行机会；中下旬到期资金回流、供给压力边际缓解后，估值修复行情大概率逐步兑现。若出现弱区域信用事件冲击，则第一时间缩短久期、向核心高等级资产集中。
　　风险提示：1、统计口径差异；2、利率波动风险；2、政策调整超预期。