本周债市继续震荡走强，曲线继续缓慢走平。本周债市震荡走强，长债表现更为突出。30年国债累计下行1.0bps至2.18%，10年国债累计下行0.3bps至1.71%，期间一度突破1.7%关键点位。相对来说，短端和信用表现平稳。1年AAA存单基本上持平于1.48%水平，5年AAA-二级资本债小幅下行0.2bp至1.88%。
　　长端更多反映的是预期，并在当前基本面变化下被强化，进一步驱动长端利率下行。近期基本面放缓压力有所上升，这随着基本面数据的公布得到强化。7月物价数据环比继续回落，指向后续物价走低压力上升。7月CPI和PPI环比分别下跌0.1%和0.7%，CPI同比下滑至0.5%的低位，而PPI同比越过高点回落，并且随着基数提升以及近期黑色系价格回落，后续物价同比增速存在持续放缓可能。而随着物价增速回落，货币政策宽松预期也存在进一步提升可能，降息预期上升，这将在长端利率上提前反映，驱动曲线走平。
　　地产依然偏弱，稳增长政策力度与效果有待继续观察。本周北京放松购房条件约束，当地缴纳社保满一年即可在五环内购房。这是地产持续放缓环境下政策再度放松，从北京新房销售面积来看，同比依然在下跌环境下。当前政策能否带来销售需求的回升有待继续观察。同时，基本面放缓环境下财政货币均有待发力，并且考虑到前期财政节奏缓慢，今年尚未有降准降息，因而财政货币都有相应空间。而目前政府债券发行节奏依然缓慢，资金价格6月以来中枢水平有所抬升，后续政策落地的节奏和力度依然有待继续观察。当前基本面和融资趋势之下，叠加货币宽松预期提升，长债利率将继续率先下行。
　　但短端更多受到现实约束，资金偏紧和银行负债压力导致短端利率持续处于高位。6月资金价格上升之后，目前隔夜利率持续在1.4%附近运行。在存款利率不断下降环境下，资金价格保持高位，这提升了货基、理财等主要投资资金相关固收产品的资产收益，使得存款外流进入这些产品。虽然今年1-5月存款也有外流进入货基理财，但当时资金价格低，货基理财增加同业存款将资金再度回流银行。但6月资金价格上升之后，货基理财更多选择回购融出而非同业存款，这使得银行负债压力上升。6月大行非银存款减少7539亿元，较去年同期多减少5698亿元。
　　银行负债压力增加推升存单融资，推高存单利率，并且对短端利率形成约束。银行存款外流负债压力上升，进而推升银行存单融资需求。今年前几个月银行缺资产，因而存单持续净偿还。但6、7月银行存单合计净融资1.0万亿，8月第一周继续保持净融资状态，净融资685亿元。存单持续净融资推升存单利率，1年AAA同业存单近两个月一直稳定在1.48%附近的位置。存单利率的高企对短端整体形成约束，使得短端信用继续下行空间有限，并且降低银行等机构对短债的配置意愿。
　　大行对央行依赖上升，后续政府债券供给放量可能伴随货币投放规模增加，甚至降准落地。银行、特别是大行缺负债使得大行负债对央行依赖增加。央行已经在7月增加资金投放以满足银行需求。7月原本是融资小月，银行资金需求有限。但今年7月央行通过MLF、买断式回购合计净投放资金8000亿元，即使这样资金也未有超过季节性的宽松。显示银行资金或面临明显缺口。而8、9月份融资需求会季节性地大于7月，如果政府债券供给放量，央行需要投放更多的资金来满足银行资金缺口。而8、9月份MLF和买断式回购到期量为3.5万亿，如果央行月净投放量要高于7月份，那么央行MLF和买断式回购续作量要高于5.1万亿。随着操作需求量上升，央行降准概率也会随之上升。而从根本上解决银行负债缺口问题，需要引导资金价格跟随存款走势回落，收窄存款和资金价差，减少资金向非银外流以及增加非银增加存款意愿。
　　资金是现实约束，而预期先行将驱动长端利率下行，我们预计未来一段时期曲线将继续走平，长债更具配置价值。虽然当前资金未有进一步宽松，这对债券，特别是短债形成约束。但随着基本面走弱压力的上升，这决定这整体走起的走势，市场对利率方向的判断更多趋向于下行。而融资需求的持续走弱，则将增加整体债券的配置需求。而基本面压力之下，对货币政策宽松预期也将进一步上升，另外对供给高峰期过后供给缺口增加的预期，可能会导致机构提前配置。这些预期变化更多会在反映预期的长债上体现，而短债可能受制于资金约束，因而整体曲线或呈现出平坦化的走势。我们依然下半年10年国债低点有望降至1.6%附近，并结合我们此前报告对30-10债利差的分析，我们认为30年国债本轮有望接近2.0%。
　　风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；测算误差风险。