在经历了一段时间走强后，本周债市有所调整。本周10年和30年国债分别累计上行1.1bps和1.6bps至1.69%和2.15%。信用和短端同样有所调整，本周3年和5年AAA-二级资本债上行1.3bps和2.2bps，1年AAA存单小幅上行至1.49%的高位。
　　本周政策集中在投资和房地产市场。8月28日，发改委联合多部委召开全国投资工作推进会议，加力加紧做好稳投资各项工作。要求加大对“两重”建设和中央预算内投资项目的调度督促力度，加快地方政府专项债发行使用，抓紧投放新型政策性金融工具。而周五五部委发布多条房地产相关政策，规范房地产市场发展。住建部、自然资源部和金融监管总局联合发布《关于完善商品住房销售制度的通知》，推动销售更多向现房销售转型。央行、金融监管总局以及证监会发布了关于房地产信贷、商品住房开发贷款、商业地产贷款以及资本市场支出构建房地产发展新模式的意见等多个政策，延长了项目开发贷和个人住房贷款的期限，并且增加金融机构对房企融资的支持。
　　政策发布点燃市场对稳增长政策发力的期待，但我们认为观察政策的力度和效果，最重要的还是需要观察资金来源。无论是稳投资政策，还是房地产政策，短期需要产生对经济有效的拉动作用，关键需要解决相应投资资金来源问题。本轮房地产政策更多是规范房地产市场，重新构筑房地产行业新发展模式。从短期来看，并不一定会增加市场资金来源。虽然在房地产企业风险事件较多的时期，期房销售确实形成了烂尾楼问题，现房销售能够有效地解决此问题。但也需要看到，相对于期房形成的无息的预收款或按揭贷款，现房销售叠加金融债务的经营模式将增加房企运营成本，这可能使得房企拿地意愿进一步降低。2025年，期房销售依然占商品房销售的70%，而定金预付款与按揭贷款占房地产资金来源比例在今年前7个月依然有45%，这对地产企业来说依然非常重要。而虽然期房转现房意味着项目更依赖融资，但考虑到房企已经较高的债务和较低的融资能力，融资能否增加有待继续观察，结构上实力较强的央国企更有扩张债务可能。
　　而对于居民部门来说，目前限制更多的可能来自收入、预期与贷款成本。近期房地产政策持续加码，前期北京、上海等地放松限购，而本周按揭贷款期限延长至40年等。但需要看到，目前对居民购房更多的约束来自于利率偏高以及预期偏弱。今年2季度按揭贷款平均利率为3.05%，而7月份全国租金回报率只有2.48%，即使较高的二线城市也只有2.65%，一线城市更是只有1.79%。叠加房价依然处于下行状态，如果房价预期不改变，那么购房成本依然高于收益。而对于居民债务率水平来看，居民负债和可支配收入比例虽然从2023年初的147.9%的高位降至今年2季度的133.4%，但也就是回到2020年初水平，在历史上和国际范围比较来看，依然处于较高水平。居民部门能否再度加杠杆，依然有待继续观察。
　　而对地方政府来说，今年财政支出节奏缓慢，项目不足和资金有限或是主要约束。今年财政节奏以及地方政府项目落地节奏缓慢，所以才有了发改委会议要求地方加快专项债发行和使用，抓紧投放新型政策工具等。但需要看到，今年地方支出和项目落地缓慢，资金和项目层面约束或是更重要原因。从财政支出来看，今年刚性支出如社保就业、卫生健康、付息等都保持了5%以上的高速增长，这一定程度上挤压了交通运输、节能环保等经济事务类支出空间。另一方面，今年土地出让收入下滑明显，前7个月土地出让收入下跌30.8%，仅完成土地出让收入1.2万亿元，而去年全年跌幅仅有14.7%。如果房企经营成本上升拿地放缓，地方这部分财力压力会进一步上升。而债务管控加强也推动融资收缩，城投债净融资持续为负，截止目前，8月城投债净偿还1118亿元，融资收缩幅度扩大。更为有效的投资扩张政策需要着力解决资金不足问题。
　　当前政策发力预期上升，但关键是如何解决资金来源问题。投资扩张需要提升资金来源和投资意愿。对于房企来说，需要降低经营成本和提升未来的盈利预期，而对于地方政府来说，通过转移支付以及其他工具增加资金来源的同时，适当地放松投资范围约束，提升投资意愿也很重要。当前政策着力做好稳投资，在这些方面有所涉及，但效果需要继续观察。
　　债市趋势不变，如有调整或是增配机会。实体投资部门依然面临资金来源不足和意愿受限的情况，政策的成效依然有待继续观察。在未有明显变化之前，我们认为债市趋势不变。如果偏弱的基本面和融资需求放缓继续得到现实数据验证，预期将再度被强化，并推动长端利率下行。而随着供给高峰的持续落地，冲击将减退，后续市场将更多反映供给回落的影响。债市如有调整，将是更好的增配机会。我们依然认为下半年10年国债低点有望降至1.6%附近，并结合我们此前报告对30-10债利差的分析，我们认为30年国债本轮有望接近2.0%。
　　风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。