票据冲量降温，信贷仍为核心拖累。2026年9月14日央行公布8月金融数据。8月新增社融1.66万亿元，同比少增9041亿元；1-8月累计新增23.91万亿元，同比少增2.64万亿元。8月末社融存量同比增长7.2%，增速较7月下行0.2个百分点，较上年末回落1.1个百分点。结构上，对实体经济发放的人民币贷款当月仅591亿元，同比少增5662亿元；企业债券和股票融资合计新增3325亿元，同比多增1531亿元。总量层面债券股权融资仍为社融重要支撑，但支撑力度边际减弱，银行信用派生偏弱的矛盾进一步凸显。
　　信贷超季节性收缩，企业融资短期化特征仍存、票据冲量边际回落。8月人民币贷款新增600亿元，较去年同期少增5300亿元；1-8月人民币贷款增加10.44万亿元，同比少增3.02万亿元。企业部门方面，8月企（事）业单位贷款新增2600亿元，同比少增3300亿元。企业短期贷款减少1600亿元，中长期贷款新增3200亿元；票据融资新增1000亿元，同比多增469亿元，单月票据冲量力度较前期明显回落。拉长至前8月累计表现，企业中长期贷款同比少增1.74万亿元，而短期贷款和票据融资分别同比多增3600亿元、4122亿元，企业仍更多依赖短期工具周转，资本开支与中长期项目融资意愿尚未实质性修复。
　　居民部门信贷全面回落，地产链条信贷依旧承压。8月居民贷款减少2029亿元，同比多减2332亿元，其中短期贷款减少1219亿元，同比多减1324亿元；中长期贷款减少822亿元，同比多减1022亿元。
　　直接融资继续发挥替代作用，政府债发行放缓拖累社融表现。8月政府债券净融资1.01万亿元，同比少增3544亿元；企业债券融资2687亿元，同比多增1349亿元；非金融企业境内股票融资638亿元，同比多增182亿元。1-8月企业债券和股票融资合计3.26万亿元，同比多增1.43万亿元，占同期社融增量的13.6%，较上年同期提高约6.8个百分点。单月看，企业债券依旧是少数同比多增的分项，体现低利率环境下“债增贷减”的替代逻辑延续。剔除政府债券后8月社融存量增速由7月5.7%回落至5.5%，反映出剥离财政融资后实体内生信用扩张依旧偏弱。
　　未来融资依然有边际放缓压力，这决定了信用收缩和利率下行的总体趋势。首先，票据利率管控之后，票据融资或进一步回落，对信贷形成约束；其次，债务管控加强之后，企业债券融资或逐步同比回落，对社融从正贡献转为拖累项；再次，随着政府债券供给高峰期过去，后续政府债券净融资或回落，同样不再对社融形成支撑。另外叠加地产走弱等拖累融资需求，整体信贷在未来几个月或继续趋势性放缓，这决定了信用收缩和利率下行的总体趋势。
　　存款同比回落，财政资金依然滞留，产生收紧流动性作用。8月M2同比增长7.5%，较7月回落0.2个百分点；M1同比增长4.1%，较7月上行0.1个百分点。M2-M1剪刀差由7月3.7pct收窄至3.4pct。8月人民币存款新增1.2万亿元，同比少增8600亿元。其中企业和非银金融存款分别新增2800亿元、5600亿元，是8月存款新增主力。8月财政性存款新增1100亿元，继续产生回笼流动性效果，这也是流动性相对偏紧的原因之一。后续观察财政资金拨付进度。
　　社融下行趋势未改，曲线平坦化逻辑延续，长端仍具备配置价值。8月社融增速再创新低，在信贷低迷、政府债及票据冲量双双放缓下，单月同比少增规模接近万亿元，虽然直接融资仍在托底，但信贷收缩进一步印证实体融资需求偏弱。基本面偏弱背景下，利率易下难上，但受供给扰动或将阶段性制约长端下行空间，使机构配置行为会出现分化。目前预期交易依旧集中在长端，短端受制于央行隔夜逆回购调控，资金面难现前期大幅宽松，收益率曲线大概率延续平坦化。结合当前基本面、供给与流动性情景，我们认为10年期国债有望挑战1.60%的年内目标低点，30年国债本轮有望接近2.0%，4季度存单利率也有望回落至1.4%附近。
　　风险提示：测算可能产生风险，稳增长政策、宽信用及资金面变化超预期。