中国金融结构正从“间接融资主导”转向“直接融资与间接融资协调发展”。长期以来中国融资结构由贷款主导，而近年来间接融资占比持续下降，直接融资占比则稳步上升，金融结构从原来的“间接融资主导”转向“直接融资与间接融资协调发展”。直接融资的合计增量已超过贷款，并占社融增量的一半以上。从存量看，直接融资占比也在稳步上升，目前已至1/3左右。
　　融资结构的变化反映了经济结构和发展模式的深层变化，是经济转型升级的必然结果。我国经济已度过快速货币化和高速增长的阶段，金融对经济的服务更多体现在结构优化、适配度提升上，而不是宏观金融总量的持续扩张上。此外，我国经济增长动能转换、产业结构升级的过程中，由于新兴产业单位增加值所需信贷更少，且其经营特征更匹配直接融资工具，因此推动整体贷款需求下降。因此，融资结构的变化并非短期周期性扰动，贷款降速提质或成宏观运行新常态，后续金融数据增速或持续放缓。
　　融资结构的变化将带动货币政策重点发生变化，实体利率锚或由LPR向债券利率转变。长期以来国内实体经济融资高度依赖间接融资，LPR为实体融资成本的核心标尺，货币政策传导、宏观调控也均围绕信贷体系与LPR展开。但随着直接融资快速发展，债券利率对全社会综合融资成本的影响力或逐渐超越传统的LPR，实体利率定价锚正从LPR转向债券利率。
　　在此背景下，央行或增加对债券利率的调控。央行认为，银行债券投资与信贷投放一样，是向实体经济融资的重要方式，也是货币创造的重要途径，““加债券市场建设，提升债券市场功能，有利于更好实施货币政策调控、维护金融市场稳定。”未来央行或增加对债券利率的间接和直接调控。间接调控主要是通过调节流动性引导债券收益率走势，目前长债与资金利差中枢有所下降，表明通过流动性调控长债收益率有一定的效果。直接调控包括一级交易商指导、结构性货币政策工具、科创债专项支持机制等。在实际中也可能将间接调控与直接调控相结合，先用流动性间接调控，如果短端利率对长端利率传导不畅，央行或通过一级交易商进行政策性调控。
　　对于债券市场而言，政策框架与定价锚的重构或将一定程度上改变后续利率走势的驱动逻辑，中长期债市稳定性或有所提高。未来债券收益率或将逐步成为央行货币政策的核心观测目标与调控对象，央行对长短端债券利率的波动的容忍度或有所下降、调控意愿或有所提升，债券市场的定价中枢、波动区间或将进一步向实体基本面靠拢，同时政策精准调控也将有效防范利率大起大落，提升债市运行的稳定性与韧性。
　　资产收缩驱动型缩表下，利率短期内更可能下行。过去以来，社融存量同比一直对债市收益率有着较好的领先作用，近期社融增速持续放缓，短期内或仍然驱动利率下行，核心逻辑在于金融机构资产收缩，资产荒加剧。直接融资增速显著放缓，金融机构贷款投放有限，资产端收缩驱动金融机构缩表。资产收缩驱动的缩表下，金融机构可能会更加缺资产，资产荒加剧，对债券等安全资产的需求上升，这种情况下可能进一步驱动利率下行。
　　中长期来看，这一情况是否能改变则取决于金融机构负债端是否发生相应变化。融资结构转型领先于居民资产配置结构，目前我国居民资产配置仍以低风险偏好的存款、理财、货基等为主，导致金融机构资产负债错配。居民资产配置也需要发生相应的转型，才能推动金融机构资产和负债相匹配。但目前来看，我国居民风险偏好仍然较低，居民资产配置结构转型可能是一个更为长期的过程。这一过程中也需要金融机构和金融服务有对应的转型。总之，长期来看，融资结构变化对利率的影响需要取决于经济与金融体系调整转型的结果，如果调整转型较慢，对利率的影响或是渐进的。
　　风险提示：货币政策超预期；信贷需求修复超预期；基本面修复超预期。