一、债市回顾：资金预期改善，超长端率先突破
　　本周债市先稳后强，周中阶段消化涨幅后于节前再度走强。受流动性持续净投放影响，资金利率维持低位；央行提前安排跨季隔夜逆回购工具，缓解后续流动性收紧担忧。短端仍受资金利率和降息兑现节奏约束，中段波动有限；10年期国债主要围绕1.67%窄幅整理；30年期国债成为行情主线，基金、券商加大买入且保险重新参与承接，活跃券收益率由周初2.15%附近下探至周四约2.10%。周四隔夜美债利率大幅上行，国内债市逐渐脱敏，延续独立行情。
　　二、资金面：央行呵护跨季资金面，流动性维持适度宽松
　　本周资金面整体维持适度宽松，税期扰动消退后流动性压力明显缓解。全周净投放7875亿元，对冲政府债净缴款高点，DR001、DR007逐步回落并持稳于政策利率以下。央行在季末及国庆长假前明显加大流动性呵护力度，一方面通过7天及隔夜逆回购提前覆盖跨季跨节需求，另一方面配合MLF超额续作和国库现金定存补充中长期流动性。展望跨季，政府债缴款、季末考核以及长假取现仍可能带来阶段性摩擦，银行季末资负调整也可能放大局部资金波动，但在央行工具储备充足背景下，出现大幅收紧的概率较低。预计DR007仍将主要围绕政策利率窄幅运行，跨季压力总体可控，但也要注意资金利率进一步大幅下行的空间同样有限。
　　三、机构行为：基金接力拉久期，配置力量重回超长端
　　本周超长端的买盘由基金和券商主导，并获得保险资金重新承接，与银行形成对手盘。基金在资金面转松和宽松预期升温下明显提升久期偏好，对长端配置意愿显著增强，同时加大非金信用债配置，延续“拉久期与增票息”并重，成为本周长债行情的重要增量力量。短期看，节前资金面若维持平稳，基金仍有望成为长端主要承接方，但随着超长债收益率快速下行，久期性价比有所下降，叠加跨季资金波动、产品赎回及政策预期变化，后续追涨动力可能趋于收敛。银行端则明显偏向缩短久期：中小行重新增配短端，同时集中减持长端，继续做逆向交易，并为季末流动性管理预留空间；大行除中等期限仍有一定配置外，其余期限卖出意愿有所增强。理财整体延续稳健配置思路，但对短利率、信用债及存单的增配意愿均有所放缓，跨季前预计仍以高流动性、短久期资产作为主要底仓。值得关注的是，保险重新参与超长利率债配置，并继续增配地方债，券商对超长端的承接意愿亦明显提升。整体而言，节前长端需求仍有基金、保险等力量支撑，但随着收益率下行，机构间分歧有所扩大。
　　四、债市策略：短期偏多，供需改善支撑曲线做平
　　短期债市维持偏多判断。债市资产荒对长端利率形成保护；央行已通过14天逆回购、MLF超额续作及跨季跨节流动性安排提前对冲，资金面大幅收紧风险明显下降；降息仍受到银行净息差、汇率及海外高利率环境约束，短期出现超预期宽松的概率有限。随着政府债发行高峰过去，供需格局较三季度改善，长端仍具配置支撑。策略上，在收益率已快速下行、30Y活跃券创历史新高的背景下，逢调整参与，以10Y国债1.65%—1.70%作为主要波段区间，回调时适度增配；考虑到四季度供给减压以及保险、基金等配置力量回归，30Y性价比仍较突出，可适度参与曲线做平。当前长端已积累一定涨幅，若权益风险偏好明显回升、稳增长政策进一步加码或基本面改善，可能出现止盈压力。
　　风险提示：经济基本面超预期，政府债供给节奏超预期，稳增长政策超预期