信用债延续走强，基金增配3-5年信用债
　　9月14-18日，债市多头情绪占据上风，信用债收益率普遍下行，信用利差大多收窄，中低评级5Y、高评级10Y品种表现较强。具体来看，中短票2-5Y收益率下行1-4bp，其中AA+和AA 5Y下行3-4bp，信用利差收窄2-3bp。城投债AA和AA(2) 3-5Y收益率下行2-5bp，利差收窄1-3bp；AAA和AA+ 10Y收益率下行3-5bp，利差收窄2-4bp。
　　首批摊余债基获批，建仓需求升温，基金对3-5年信用债的净买入量和占比同步上升。9月14日，首批15只63个月封闭式摊余债基取得注册批复，围绕后续建仓的囤券开始推进。9月14-18日，基金净买入信用债408亿元，较前周增加138亿元，其中3-5年净买入由65亿元增至140亿元，占比由24%升至34%。其他机构净买入192亿元，环比减少104亿元；理财净买入79亿元，环比增加5亿元，仍主要集中于3年以内，占比91%。保险放缓配置信用债，仅净买入41亿元，环比减少23亿元，其中净卖出7-10年7亿元，是6月中旬以来首次周度净卖出。
　　摊余债基对5年信用债仍有支撑，但斜率或放缓
　　目前信用利差已处偏低水平，继续追涨的赔率有限；但机构配置需求仍在，叠加摊余债基扩容预期，对5年左右中高评级信用债仍有支撑。首批15只产品已获批，其中6只于9月21日发行，第二批13只产品也已申报，后续仍有配置需求。从摊余债基的收益约束看，信用风格的费后收益率可能至少达到1.65%，才能吸引理财等投资人申购，对应费前（加杠杆后持仓收益率）约1.85%以上。在目前低收益率背景下，单纯配置高评级信用债较难满足目标，或需适度下沉，兼顾安全性与票息性价比。
　　普信债层面，建议优选主体评级AA+及以上、剩余期限4.5-5.25年、票息1.8%-1.9%左右的公募非永续品种。截至9月18日，公募非永续、主体评级AA+及以上、行权剩余期限4.5-5.25年普信债当中，城投债隐含评级AA+、AA和AA(2)，票息1.8%-1.9%合计规模为1348亿元，产业债隐含评级AA+及以上、票息1.8%-1.9%余额531亿元。
　　券商品种层面，从摊余债基可配置结构看（公募、行权剩余期限4.5-5.25年），样本内普通债余额合计为1251亿元、非永续次级债为235亿元。非永续券商次级债整体收益率高于同期限普通债，浙商证券（1.87%）、东方财富证券（1.92%）的次级品种在收益率与存量规模上均具备较好的性价比。普通券商债中，较高票息同样集中在中小券商，其中东方财富证券收益率为1.84%，且余额为57亿元，兼顾票息与配置容量。
　　值得注意的是，如果收益率过低，或影响摊余债基的募集规模和建仓节奏。如果5年左右信用债收益率继续下行，可能削弱机构认购意愿，导致摊余债基实际募集规模低于此前预期，进而降低配债需求。因而，5年左右品种收益率仍有下行可能，但下行斜率或逐步放缓。对于5年左右存量仓位，不着急止盈；对于新增资金，随着收益率下行宜同步降低5年左右配置比例，保留收益率回调后的加仓空间。
　　二永债中长端相比信用债的性价比下降。截至9月18日，AAA-二级资本债5Y收益率为1.8%，相比AAA中票的品种利差为9bp，但品种利差滚动一年分位数仅17%；10Y收益率已降至1.98%，比同期限AAA中票低3bp，品种利差分位数仅4%，追涨长久期的赔率偏低。如果后续基金买盘回落或资金面趋紧，优先压降估值偏贵的交易仓位。
　　风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。