投资要点：
　　债市“先震荡，后突破”，多头情绪占上风
　　9月14-18日，债市多头情绪占据上风。18日债市再现抢跑定价，部分机构押注双节前夕公积金贷款利率、LPR或迎“双降”，30年国债期货持仓量单日净增1.94万手，30年国债活跃券重新下至2.15%。
　　9月上旬债市稳健定价，供给与资金是两大叙事逻辑
　　供给维度，7-8月政府债净发行节奏连续慢于预期，部分机构担忧，季初月与季中月积压的新增发行任务，可能会在季末月集中释放，以保证三季度经济整体表现达标。因此，尽管9月上半月债市供给未见明显放量，债市对超长端的博弈机会仍持谨慎态度。
　　资金维度，季末月上旬，尽管银行体系净融出规模尚可，但大小行的融出结构开始明显分化，大行净融出规模由月初的4万亿元左右持续回落至3.2万亿元。隔夜资金利率在10日上破1.40%，税期资金收敛节奏快于7-8月。季末月中旬，税期走款推动资金压力进一步抬升，R001在9月17日一度上行至1.49%。
　　9月下旬，关注“资产荒”逻辑及市场风险偏好的变化
　　一方面，随着央行表态愈发明确，市场关注点由“总量型”政策切换至“结构性”政策。近期央行文章强调贷款降速提质或将成为宏观运行的新常态，这或许意味着，“弱需求”现状对于降准降息的指引意义将明显减弱。债市开始降低对“总量型”宽松政策的期待，转而关注结构性政策对广义利率中枢下行的推动作用。另一方面，9月政府债供给情况愈发明朗，1-24日政府债累计净发行规模为1.64万亿元，扣除9月28-29日3665亿元的到期规模，预计9月政府债净供给规模大致落在1.30-1.40万亿元区间，处于月初预判的温和至中性情形区间。
　　接下来的四季度，政府债很有可能延续开年以来“逐月平均”的发行状态，年内供给或难有凸点。倘若这一情形出现，市场在供给端的交易逻辑，或由担忧密集发行冲击，切换为抢跑次年“资产荒”加剧的叙事，即逐年“2万亿化债”进程阶段性告一段落后，次年财政是否会增加国债和地方债的新增供给，存在高度不确定性，绝大多数配置型机构可能都存在提前配置的需求，以防供给规模真的减少。
　　此外，风险偏好可能迎来大考。9月中旬科技行情开始出现改善迹象，部分观望资金已开始入场。未来一周，中美高层的会晤结果可能成为科技行情的放大器。倘若风偏迟迟难以修复，债市的多头情绪可能会得到进一步强化。
　　综合来看，当下多头趋势尚未改变，若长端出现阶段性调整，机会大于风险。从性价比视角来看，目前利率债曲线凸点集中在7年、10年等点位，超长利差已然具备压缩空间。品种利差维度，7年期政金债与地方债具备一定性价比。
　　风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。