投资要点：
　　8月，加息交易延续，美元贬值交易重启
　　7月是黄金定价逻辑的转折点；8月美元贬值交易重启，与加息预期共同影响金价。3-6月，黄金与美债实际利率高度负相关，加息预期主导定价；7月起，这一关系有所减弱，金价对油价上涨和加息预期升温的反应明显钝化。8月，加息预期阶段性回落，与美元贬值交易共同推动金价上涨，伦敦金现一度站上4600美元/盎司。月末JacksonHole会议放鹰后，金价回落至4400美元/盎司附近；9月上旬通胀数据小幅超预期、油价上涨进一步推升加息预期，金价回落至4350美元/盎司附近。
　　贬值交易在退居次要地位近五个月后重启。美国财政支出结构刚性、赤字难以实质压降，财政扩张持续弱化美元信用。同时，外国投资者持有美债规模回落，官方部门减持更为明显。8月美日联合干预日元与美国财政部扩大长债回购，均体现出高债务背景下控制长端融资成本的考虑，其代价则是强化市场对美元信用弱化的担忧。Jackson Hole会议改变的是短期政策利率预期，并未改变财政端约束。以美元弹性衡量，本轮金价涨幅约为美元跌幅的2.8倍，低于2025年的7倍，说明贬值交易的定价尚未走到极端。
　　资金面上，交易型资金主导反弹，央行购金构成底仓。7-8月交易型资金明显回补，全球黄金ETF总持仓量于8月末超过2月末的年内高点，但杠杆资金参与度仍低于前两年。央行则在金价回调期间继续增持，二季度全球央行净购金约289吨，高于2023-2025年约249吨的单季均值，其中中国央行8月增持约20吨，连续22个月增持。整体来看，央行购金提供下方支撑，交易型资金影响短期涨跌的斜率。
　　黄金还能涨多少，长期参考位与短期路径
　　长期来看，黄金总市值与美债总值之比，可视为观察美元信用重估的参考指标。本轮比值自2023年三季度的0.38起步，是1950年以来的第三轮信用受损期重估。此后在央行购金与去美元化推动下，这一比值持续抬升，2026年3月触及0.85，创1983年以来新高，8月曾修复至0.83，Jackson Hole冲击后回落，9月11日约为0.78，距离1仍有约29%的空间。未来能否向这一水平靠近，取决于央行购金、实际利率与美国财政路径的共同变化。
　　短期来看，未来3-6个月的路径取决于加息交易与贬值交易如何演变。9月上旬，年内累计加息预期升至50.5bp，市场已计入两次完整加息。按3-6月的回归敏感度，仅考虑加息预期所隐含的金价约为4000美元/盎司，而实际金价约4350美元/盎司，高出的约9pct即为当前贬值交易溢价。往后看，市场已定价年内两次加息，加息预期进一步上修的空间有限，而美元贬值交易在美国债务供给高企的背景下可能维持。
　　基准情形下，年内加息预期维持在1-2次、贬值溢价维持8%-10%，金价预计在4300-4600美元/盎司区间震荡，当前价格处于区间下沿附近。偏强情形下，油价回落、就业与通胀走弱，市场移除年内剩余加息定价，叠加财政部扩大回购或动用TGA推动贬值溢价扩张，金价有望升至4600-4900美元/盎司。偏弱情形下，贬值溢价压缩至8%以下，或霍尔木兹海峡局势升级推动市场定价第三次加息，金价可能回踩4000-4300美元/盎司。
　　风险提示：美联储货币政策和财政政策超预期变动；美国经济超预期；地缘政治局势超预期发展；央行购金不及预期。