投资要点：
　　10年期美债收益率已升至4.97%，距5%关口仅3bp，能否突破再度成为市场焦点。期限溢价回升，将10年美债推向5%附近。回顾历史，10年美债到5%左右，有着较为一致的历史分位参照，而突破5.5%乃至达到5.7%，则主要参考纽约联储ACM模型。
　　区分期限溢价与政策利率预期
　　长期国债收益率，由未来短期利率的预期平均值与投资者承担长期利率风险所要求的补偿（即期限溢价）构成，后者无法直接观测，我们使用纽约联储ACM和美联储DKW模型进行测算。截至今年8月31日，ACM与DKW期限溢价分别为0.76%和0.89%。
　　历史期限溢价可分为两个阶段：1990—2007年中枢较高，ACM与DKW中位数分别为1.75%和1.33%，投资者对长期通胀和利率走势的不确定性要求较高补偿；2008—2022年中枢进一步下降、部分时段降至零以下，量化宽松与扭转操作减少了私人投资者承担的久期风险。
　　当前在AI资本开支拉动下，美国经济、通胀与货币政策更接近1990-2007年。以2026年8月末10年美债4.75%为基准并固定其他定价因素，期限溢价回到1990-2007年25%分位对应收益率4.87%-4.98%，回到中位数则达5.19%-5.74%；参考1995-2000年互联网扩张期，中位数对应5.19%-5.33%。
　　10年美债收益率是否会达到5.5%的偏高水平
　　若期限溢价仅回到1995-2000年中位数，收益率升至5.5%仍需其他定价因素贡献约17-31bp，或期限溢价进一步超过历史中位数；例如未来十年平均短期利率预期整体上移25bp（中性利率抬升）。
　　期限溢价能否持续回升，主要取决于私人投资者承接的国债与企业债久期供给、长期资金需求及通胀不确定性：若新增长期债券供给持续增加而共同基金、保险、养老金和海外账户承接不足，风险补偿将上升；若通胀趋稳、增长放缓，避险需求增加，短期利率预期与期限溢价则共同回落。
　　综合来看，10年美债5%左右为期限溢价回到历史偏低水平的参照，5.2%-5.3%对应互联网时期中位数附近，5.7%左右则是参考ACM模型回到历史中位数的较高情景。
　　风险提示：美国财政赤字与长期国债供给节奏改变；通胀走势超预期；美联储货币政策路径超预期。