AI投入深化致利潤階段性承壓，股東回報持續加碼：2026Q2公司收入355億元（YoY+1.4%），其中線上行銷與以電商、可靈AI為主的其他服務合計核心商業收入同比增長。毛利率51.6%（YoY-4.1pct、環比微增），同比下滑主系收入分成成本及相關稅項占比由30.1%升至34.7%，環比已企穩。經營利潤38億元（YoY-29%），經調整淨利潤39億元（YoY-30%），主因AI投入前置：研發開支46億元（YoY+35%）主要投向大模型訓練，銷售及行銷費用率同比降2.1pct至27.9%部分對沖。平均DAU 4.12億、MAU 7.97億（YoY+12%）。Q2經營現金淨額59億元，期末可利用資金1213億元，扣除借款274億元後淨現金約940億元。年內累計回購約19.7億港幣，7月派付末期股息30億港幣，公司預計全年股東回報總額將超越去年。
　　線上行銷韌性增長，直播延續收縮：26Q2線上行銷服務收入206億元（YoY+4.4%），占收入比58%。AI全週期滲透為核心驅動，AIGC短視頻行銷素材投放消耗同比增長超70%，短劇供給量較1月增長超5倍、投放消耗同比翻倍。淨成交ROI產品客戶滲透率升至55%，T2000品牌商家投放增速超越電商行銷大盤。直播收入87億元（YoY-14%），生態治理下延續收縮，AI禮物季度內送出超600萬個。預計下半年電商行銷收入同比承壓，非電商行銷亦面臨高基數壓力，但短劇、生活服務等仍具結構性機會。
　　可靈獨立融資落地，電商業務收入增速承壓：其他服務收入62億元（YoY+19%），占收入比17.4%，主系可靈季度收入超8.5億元，環比增逾30%。產品端，可靈3.0系列推出業內首個原生4K視頻直出功能及3.0Turbo模型，MCP與CLI上線拓展智能體創作場景。期後方面，7月2日北京可靈訂立增資協定，獲不超30億美元融資並重組承接集團可靈AI相關資產，完成後快手持股約68%，仍併入集團報表。電商領域，活躍付費買家數環比穩定，新入駐商家環比增長近10%，新商次月躍遷數量同比增長近30%。受到合規影響，白牌商家承擔稅務成本上升，電商業務面臨去年下半年高基數，合規以及商家補貼政策對於傭金率產生壓制，收入有所承壓。
　　目標價40港元，維持買入評級：利潤承壓主要源於AI投入前置而非主業惡化，Q2經調整EBITDA利潤率20.0%，毛利率與經調整淨利率環比均回升。股價已充分定價利潤下修，另可靈歸屬價值約120億美元（Pre-IPO估值約180億美元，快手持有可靈68.33%的股權並表），加上帳上淨現金總值已超過當前市值。我們預計公司未來三年的淨利潤分別是61億、67億及88億，給予2026年12倍PE，二季度末廣義現金約1213億元，淨現金約940億元，給予0.8倍折價，得出目標價為40港元，維持買入評級。
　　風險提示：宏觀消費疲弱致廣告與電商收入承壓、AI投入致利潤率下滑等