核心观点
　　核心乳企2026H1收入端表现温和恢复，补税一次性影响逐渐弱化。2026上半年乳制品行业整体实现了恢复性增长，其中蒙牛乳业营收448亿元，同比+7.8%，鲜奶和奶酪实现了较好增长，伊利股份营收643.31亿元，同比+4.13%，液体乳大盘稳定增长，低温赛道中，新乳业的液奶部分收入55.4亿元，同比+9.4%，得益于低温奶保持相对景气。我们判断行业从预期修复逐步走向了实质性经营改善，虽然上半年乳企行业层面整体受到了补税的一次性影响，但我们认为利空已经逐步落地，后续影响较小，未来市场将更加关注原奶周期底部回升带来的经营层面进一步改善。
　　原奶价格筑底，关注牧场业绩弹性：当前原奶价格已经出现企稳信号，2026年8月第4周全国主产省份生鲜乳平均价格3.06元/公斤，同比+1.3%，环比持平，供给端方面，奶牛存栏持续去化，原奶的供需关系逐步改善，截至2026年6月末，全国奶牛存栏量约577.2万头，较2023年高点减少约12.5%，在奶价持续低于成本线、行业普遍亏损下，中小牧场仍在被动出清，整体竞争趋于理性化，同时深加工产能释放增加了原奶消耗量，2026年1-7月乳制品产量1758.1万吨，同比+5.0%。我们预计原奶价格处于逐步回升的阶段，原奶价格回升下，牧场的资产减值计提压力减小，业绩弹性更大，现金流和资产负债结构也将进一步改善。
　　需求端低温奶保持较好景气度，乳制品深加工国产替代趋势不变：需求端方面，乳制品整体实现了总量温和恢复，产品结构性升级，其中1）常温奶实现了恢复性增长；2）低温奶仍保持较好的景气度，主要得益于消费者对新鲜健康的认知度的提升；3）乳制品深加工也贡献了行业增量，其中奶酪、奶油、乳清等品类国产替代趋势不变。
　　投资建议与投资标的
　　投资建议和关注标的：2026年是原奶周期或出现拐点的重要时刻，原奶价格筑底企稳和终端需求恢复下，推荐乳业龙头伊利股份(600887，买入)、蒙牛乳业(02319，买入)，推荐低温奶赛道成长性标的新乳业(002946，买入)，推荐乳制品深加工龙头妙可蓝多(600882，买入)，推荐上游牧业龙头优然牧业(09858，买入)。
　　风险提示
　　原奶价格波动风险，饲料价格波动风险，市场竞争加剧风险，新品拓展不及预期风险，食品安全风险等