事件：2026H1公司实现营业收入17.8亿元，同比增长32.7%；归母净利润3.9亿元，同比增长30.55%；经调整净利润4.0亿元，同比增长25.1%。公司拟派发中期股息每股0.3247港元，为公司上市以来首次派息。收入与利润双增长主要得益于核心拼搭角色类玩具稳健增长、2025年11月推出的拼搭载具类新品放量及海外市场快速拓展三重驱动。
　　毛利率短期承压，费用率改善部分对冲。2026H1公司毛利7.9亿元、同比增长21.5%，毛利率44.3%，同比下降4.1pp、较2025年底下降2.5pp。毛利率阶段性承压的核心原因包括：1）9.9元低价价格带产品销售占比提升；2）新品类积木车仍处新品成本磨合/爬坡期；3）为满足新SKU对高精度及多腔模具的需求，模具数量及折旧增加；4）海外仓储物流投入及授权IP摊销增加。费用端整体优化，部分对冲毛利率压力：2026H1销售费用率12.0%（同比-1.2pp）、管理费用率3.6%（同比+0.05pp）、研发费用率7.4%（同比-2.2pp）。规模效应下期间费用率下降。综合来看，2026H1经调整净利率约22.6%，同比下降1.3pp、较2025年底下降0.6pp，费用改善已使经调整利润率环比企稳，盈利质量整体仍具韧性。
　　产品：拼搭角色为基本盘，积木车/成人向/低价带多点驱动，IP矩阵趋均衡。分品类看，拼搭角色类玩具仍为收入基本盘，2026H1收入15.85亿元，同比增长19.6%，占总收入89.3%；具体来看，积木车方面：2025年11月推出的“布鲁可积木车”系列快速起量，实现收入1.9亿元，占总收入10.4%，成为增长的重要新引擎；此外“自然集”系列下的恐龙主题拼搭玩具贡献3.3%的收入增量；低价带（9.9元）产品在2026H1实现收入3.5亿元、销量7750万件，占总收入19.5%、占公司总销量的47.6%。平价产品拉新效果显著，在积木人CLUB小程序完成变形金刚星辰版激活的用户中，60%为新用户，且该部分新增用户复购率超70%，有效扩大了用户基本盘；成人向产品方面，16岁以上年龄段产品收入占比由2025H1的14.8%大幅提升至2026H1的25.0%，成人向拓展成效显著；6-16岁年龄段仍为收入主要来源，占比74.5%。截至2026/6/30，公司在售SKU达1851个，其中面向16岁以上消费者的SKU达393个。IP矩阵方面，截至2026/6/30，公司拥有75个授权IP、2个自有IP，已商业化30个IP。变形金刚、奥特曼、假面骑士、英雄无限、火影忍者、侏罗纪世界为最畅销的六大系列，合计收入13.77亿元，占总收入77.6%，集中度较去年同期前六大系列的88.8%明显下降，IP矩阵更趋均衡多元。分IP占比看，变形金刚34.9%、奥特曼21.5%、假面骑士11.1%、英雄无限3.4%、火影忍者3.3%、侏罗纪世界3.3%
　　线上收入快速增长，海外地区增速亮眼。分渠道看，线下仍为基本盘。2026H1线下销售收入15.9亿元、同比增长29.6%，占总收入约89.8%；其中线下经销销售额15.92亿元、同比增长31.4%、占89.7%，委托销售额仅230万元、占0.1%。线上渠道收入1.81亿元、同比增长68.1%，占比升至10.2%，主要电商渠道（天猫、京东、抖音、拼多多及Amazon、TikTok、Shopee、Lazada等海内外平台及海外独立站、微信小程序）均实现较快增长；分地区看，国内稳健海外爆发式增长。2026H1中国内地收入14.1亿元、同比增长14.9%，占总收入79.4%，主要得益于日趋丰富的自有及授权IP产品组合，虽已过高速增长阶段但增速仍稳健。海外收入3.7亿元、同比大增228.5%，占比由去年同期约8.3%大幅提升至20.6%，主要得益于海外市场渗透率提升。美国和印度尼西亚为海外收入最高的两个国家。海外分区域看，美洲（美国为主）收入2.0亿元、同比增长349.0%，占海外收入约54.0%，为增长最快、贡献最大的区域；亚洲（不含中国）收入1.2亿元、同比增长111.1%，占海外约33.0%；其他地区（含欧洲）收入0.5亿元、同比增长364.7%，占海外约13.0%。区域策略上，美洲深挖现有渠道并拓展新渠道、覆盖密度持续提高；亚洲深耕既有渠道并开拓新市场；欧洲以核心国家逐步辐射周边
　　盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为8.3 /10.7 /14.1亿元，对应PE为19/15/11倍。考虑到公司拼搭角色玩具龙头地位、海外与成人向/积木车等新曲线处于快速放量期，成长性与稀缺性支持相对溢价，我们给予公司2027年19倍PE，对应目标价为93.92港元（按2026年8月25日汇率中间价1港元=0.86587元人民币测算），首次覆盖给予“买入”评级，建议关注。
　　风险提示：宏观经济风险、IP授权风险、外汇风险、产品推新节奏放缓风险、海外增长不及预期风险等。