核心观点
　　SHEIN是全球规模领先的线上时尚零售平台，自2008年起家以来逐步从跨境婚纱自营转型为覆盖16余个国家和地区的“自营品牌+第三方平台”综合零售商，2025年以1.9%的份额位列全球时尚市场第三。公司凭借小单快反的核心能力建立了难以复制的供应链壁垒，当前正处于业务模式转型与区域增长动能切换的关键期，中长期成长路径清晰。
　　摘要
　　SHEIN是全球规模领先的线上时尚零售平台，自2008年起家以来逐步从跨境婚纱自营转型为覆盖160余个国家和地区的“自营品牌+第三方平台”综合零售商，2025年以1.9%的份额位列全球时尚市场第三。2025年公司实现营业收入418.5亿美元，同比增长8.0%，增速较此前明显放缓，主要系美欧关税政策收紧背景下公司加速向3P平台模式切换、低费率的服务收入占比持续提升所致。分业务看，1P自营产品收入371.1亿美元、同比+5.0%，受关税及宏观环境拖累增速显著回落；3P平台服务收入47.4亿美元、同比+39.5%，收入占比提升至11.3%，两年增长5.4倍，已成为核心增长引擎。盈利端，2025年公司经调整净利润18.2亿美元、同比+ 62.3%，对应经调整净利率4.7%。运营层面，2025年末活跃用户达2.73亿，全年订单量10.78亿单，存货周转天数约34天，显著优于Inditex、H&M等传统快时尚龙头，柔性供应链效率持续验证。我们认为，公司凭借小单快反的核心能力建立了难以复制的供应链壁垒，当前正处于业务模式转型与区域增长动能切换的关键期，短期承压但中长期成长路径清晰。
　　全球快时尚与跨境电商行业仍具备扩容空间，政策环境是核心扰动变量。2025年全球快时尚零售市场规模达1.7万亿美元，线上渗透率持续提升至35%，我国跨境电商出口规模同比+5.4%，服饰鞋包为第一大出口品类。但2025年以来美欧监管政策出现拐点：美国逐步取消de minimis小额包裹免税待遇并废止T86清关通道，欧盟2026年起加征小额包裹关税并落地EPR、数字产品护照、CSDDD等一揽子ESG立法，叠加数据隐私与消费者保护执法常态化，直邮模式的成本优势系统性收窄，行业整体告别野蛮生长，进入合规化、本地化、品牌化三条演化路径。竞争格局趋于多元立体，SHEIN的竞争对手不仅包含Temu、TikTok Shop等全球跨境平台，同时面临美客多、Shopee等区域本土电商的时效壁垒，以及Zara、Nike等线下品牌的心智护城河，三类主体策略持续趋同、边界逐步模糊。分区域看，美国市场跨境平台价格战白热化，欧洲市场合规成本与本土品牌双重压制，拉美市场高关税下本土电商占据主导，东南亚市场内容电商重构流量逻辑，区域竞争结构分化显著。关税红利消退后，海外仓备货、本地制造、半托管模式成为全行业共同的转型方向。
　　公司核心护城河在于兼具时尚公司与平台双重属性的LATR小单快反模式，通过全环节数字化将传统需求预测转化为实时试销返单，从设计到上架最快7天、日均上新约4700款，构建了难以复制的柔性供应链体系。增长动能来自三大维度：一是品类与品牌扩张，1P端通过MOTF、GLOWMODE等子品牌覆盖多价格带多风格，SHEGLAM美妆验证了快时尚逻辑跨品类复制的可行性；3P端通过全托管、半托管、自主运营三种模式向第三方商家开放流量与履约能力，打开全品类增长天花板。二是区域结构优化，欧美市场通过本地仓备货、产品结构升级应对关税冲击，拉美、中东等新兴市场电商渗透率仍处低位，公司通过本地化生产、本土商家招募、文化适配持续深耕，增长潜力充足。三是供应链能力输出，将生产端数字化整合能力向3P商家与合作工厂赋能，进一步巩固生态壁垒。
　　盈利预测和估值：我们基于SHEIN自营+第三方平台的业务演化节奏、海外关税政策冲击、平台业务放量假设，对公司2026-2027年盈利情况进行拆分测算。2026年受到美国取消小额包裹免税政策带来冲击，自营业务承压，同时履约、销售费用随海外仓建设、市场竞争持续上行，利润端承压；2027年随着海外仓布局落地、新兴市场放量、平台业务盈利逐步兑现，预计利润实现修复。我们预计2026-2027年公司收入分别为413.9/ 443.2亿美元，同比增长-1%/7%，净利润分别为12.7/19.6亿美元，对应净利率3.1%、4.4%。整体看，公司处于模式转型期，短期利润存在压力，中长期平台业务占比提升有望带动盈利水平改善。我们给予27年15x P/E，目标价为54.41港币，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险分析
　　SHEIN作为全球快时尚跨境电商龙头，在高速扩张过程中，面临海外监管、贸易政策、行业竞争、供应链及盈利波动多重风险。
　　海外合规与监管政策风险。公司业务遍及全球多国，欧盟DSA法案、欧洲反超快时尚相关立法持续推进，数据隐私、消费者权益、环保披露、商品溯源监管趋严，高额罚单常态化，极端情况下罚款可达全球营收一定比例，直接侵蚀利润。欧美逐步取消小额包裹关税豁免，关税、增值税上调将抬升履约成本；若通过提价向下游传导，会削弱核心性价比优势，压制用户留存与订单规模。同时地缘、ESG相关审查持续，可能带来诉讼、舆论及经营限